中国化妆品2Q/1H26前瞻：收入加速，线上利润率承压，估值倍数下修
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中国化妆品2Q/1H26前瞻：收入加速，线上利润率承压，估值倍数下修
高盛预计Mao Geping和Forest Cabin领跑增长，Shanghai Jahwa、Botanee和Proya改善，Giant Biogene受高基数影响但全年路径仍可控，Bloomage继续承压。
- 预计Mao Geping和Forest Cabin在1H26分别同比增长约28%和39%，成为覆盖组增长主力。
- 线上GMV仍支撑收入，但线上竞争和投放回报率分化使利润率趋势偏弱。
- 估值基准倍数下调至20x，医美估值PE设为22x，覆盖公司目标价下调10%-27%。
- 维持买入Mao Geping、Giant Biogene、Forest Cabin和Shanghai Jahwa；维持Proya、Botanee中性；维持Bloomage卖出。
研报解读
概览
本报告是Goldman Sachs对中国化妆品覆盖公司的2Q26/1H26业绩前瞻与估值更新。报告认为，尽管1Q26较为疲弱，覆盖公司在2Q26收入端大多出现加速，主要由线上销售、线下专柜同店增长、核心品牌企稳及新兴品牌放量驱动。但利润率表现分化，线上渠道竞争加剧、宏观偏弱和高基数使线上利润率走低，部分公司通过线下专柜效率、价格策略、前置营销费用和运营效率改善进行对冲。
核心观点
核心观点包括：第一，Mao Geping和Forest Cabin增长最强，1H26预计分别同比约+28%和+39%；第二，Shanghai Jahwa、Botanee、Proya在2Q26预计分别约+14%、+10%、+1%，较1Q26改善；第三，Giant Biogene因高基数预计1H26销售同比约-7%，但全年目标仍在轨；第四，Bloomage预计同比-18%，仍处压力；第五，虽然盈利预测整体仅小幅调整，但估值倍数下修导致目标价明显下调。
分析框架
报告结合公司业绩预览、Goldman Sachs Douyin日度跟踪、618销售表现、线上与线下渠道假设、品牌矩阵变化、估值倍数重设和2026-2028E盈利预测调整，对覆盖公司进行横向比较。
方法论与常识提炼
用目标退出市盈率乘以2027E盈利并贴现回2026年末，得到12个月目标价。
Proya使用17x 2027E P/E，Giant Biogene使用17x，Botanee使用20x，Shanghai Jahwa使用24x，Bloomage使用22x，Mao Geping使用21x，Forest Cabin使用16x。
化妆品基础倍数下调至20x，医美PE设为22x。
化妆品20x与2018-2026覆盖组-1标准差附近一致，用于反映竞争加剧和盈利可见度下降；医美22x基于2025年1月至2026年7月行业低位PE。
用Douyin品牌GMV同比变化观察线上销售动能。
截至2026年7月10日，Jul-to-date跟踪显示大多数国内品牌仍有双位数增长，但非旺季波动较大。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Mao Geping Cosmetics Co. (1318.HK)覆盖公司，买入评级
- 优势
- 618增长强劲，渠道执行均衡，高增长特征支撑30%估值溢价。
- 劣势
- 估值倍数由28x下调至21x，目标价由HK$106降至HK$78。
- 对比
- 在覆盖组中预期增长领先，上行空间47.2%。
- 风险
- 中国中高端美妆渗透不及预期、营销费用上升、与海外高端品牌竞争加剧。
- Shanghai Forest Cabin Cosmetics (2657.HK)覆盖公司，买入评级
- 优势
- 产品升级、线下专柜效率和线上增长共同驱动，预期1H26增长强劲。
- 劣势
- 线上占比提升可能稀释利润率，目标倍数从22x降至16x。
- 对比
- 上行空间73%，为报告中目标价隐含上行最大的覆盖标的。
- 风险
- 抗衰产品渗透不及预期、油精华 adoption 不及预期、线上曝光带来利润率稀释、竞争和促销加剧、品类集中度较高。
- Giant Biogene Holding (2367.HK)覆盖公司，买入评级
- 优势
- 618恢复支撑全年增长指引，医美与化妆品混合估值框架提供支撑。
- 劣势
- 1H26受高基数影响预计销售同比下滑，线上净利率同比收缩。
- 对比
- 目标价HK$34，上行空间28.2%，估值倍数由22x降至17x。
- 风险
- 专业皮肤护理市场增长低于预期、竞争加剧、产品开发失败、监管风险。
- Shanghai Jahwa United (600315.SS)覆盖公司，买入评级
- 优势
- 经营效率改善、Dr. Yu和Herborist等品牌增长以及利润率修复预期支持复苏路径。
- 劣势
- 海外业务减值、线下门店亏损和管理层过渡仍是压力。
- 对比
- 目标价Rmb21，上行空间19.9%，估值倍数由30x降至24x。
- 风险
- 海外业务需求收缩和竞争导致减值、Herborist闭店、Dr. Yu/ViVE销售低于预期、线上执行不足、管理层变动影响。
- Proya Cosmetics (603605.SS)覆盖公司，中性评级
- 优势
- 核心品牌与新品牌有企稳改善迹象，目标倍数折价从30%收窄至15%。
- 劣势
- 2Q26预览较软，销售费用较高，A-H双重上市可能带来摊薄和利润率压力。
- 对比
- 目标价Rmb62，上行空间10.4%，相对买入标的吸引力较低。
- 风险
- 核心Proya新品开发、竞争强度、新品牌爬坡速度、销售费用导致经营利润率波动。
- Botanee Biotech (300957.SZ)覆盖公司，中性评级
- 优势
- 非核心品牌销售加快，2026-2028E净利润预测上调2%-4%。
- 劣势
- 估值趋于合理，目标倍数从27x下调至20x。
- 对比
- 目标价Rmb32.30，上行空间4.5%，风险回报较均衡。
- 风险
- 皮肤学级护肤渗透率、市场份额变化、非护肤品类贡献、新品牌贡献、A&P投放强度。
- Bloomage Biotechnology (688363.SS)覆盖公司，卖出评级
- 优势
- 若护肤业务恢复、化妆品需求改善或费用率下降快于预期，可能形成上行风险。
- 劣势
- 销售仍承压，报告预计同比-18%，维持卖出。
- 对比
- 目标价Rmb25，较当前价隐含约26.9%下行。
- 风险
- 护肤业务恢复快于预期、化妆品需求强于预期、竞争缓和、销售费用率下降快于预期。
关键数据
- Mao Geping 1H26销售预期+28% yoy报告称其将领跑覆盖组增长。
- Forest Cabin 1H26销售预期+39% yoy报告称其与Mao Geping共同领跑。
- Giant Biogene 1H26销售预期-7% yoy主要受高基数影响，但全年展望仍在轨。
- Bloomage销售预期-18% yoy报告认为其仍将承压。
- 目标价调整幅度-10%至-27%主要由估值倍数下调驱动。
- Proya目标价Rmb62维持中性，上行空间10.4%。
- Giant Biogene目标价HK$34维持买入，上行空间28.2%。
- Botanee目标价Rmb32.30维持中性，上行空间4.5%。
- Shanghai Jahwa目标价Rmb21维持买入，上行空间19.9%。
- Bloomage目标价Rmb25维持卖出，下行空间约26.9%。
- Mao Geping目标价HK$78维持买入，上行空间47.2%。
- Forest Cabin目标价HK$76维持买入，上行空间73%。
影响与含义
投资含义是，覆盖组收入动能改善并不等同于利润率全面修复。Goldman Sachs更偏好具备强品牌动能、线下效率提升或复苏路径清晰的Mao Geping、Giant Biogene、Forest Cabin和Shanghai Jahwa；对Proya和Botanee保持观望，等待新产品、新品牌和利润率表现进一步验证；对Bloomage保持负面判断。
风险
- 线上竞争加剧导致投放回报率和利润率继续下行。
- 宏观消费偏弱和2H26高基数可能压制销售增长持续性。
- 新品、新品牌和多品牌战略放量不及预期。
- 线下专柜效率改善不足以抵消线上利润率压力。
- 估值倍数进一步下修可能继续压制目标价。
- 监管、产品开发和医美相关风险可能影响Giant Biogene及Bloomage等公司。
后续跟踪
- 2Q26和1H26实际业绩是否验证收入加速。
- Jul-to-date及后续Douyin GMV同比趋势，尤其是非旺季波动和MNC品牌竞争。
- Mao Geping、Forest Cabin线下同店增长和专柜效率。
- Proya、Botanee、Winona、Dr. Yu、Herborist等核心和新兴品牌表现。
- 线上渠道净利率、销售费用率和A&P投放强度。
- 2H26新品、业务线推出和全渠道扩张执行进度。