巨子生物：电商回暖叠加医美新品，维持中性

概览

本篇研报是瑞银对巨子生物Collgene 753新品发布会的参会纪要。核心结论是公司基本面呈现“长短交织”特征：长期看，医美注射类产品商业化开启第二增长曲线，且电商渠道在5月出现明显回暖；但短期内，由于低毛利新品占比提升及上游原料成本上涨，盈利能力面临阶段性压力。基于此，瑞银维持对公司中性评级及34港元目标价不变。

核心观点

电商业务出现积极拐点。尽管一季度在高基数下营收负增长，且4月季节性疲软导致上半年营收预期下滑，但管理层对5-6月线上GMV实现双位数同比增长充满信心。618大促销售节奏较往年更均衡，减少了对头部KOL的依赖；胶原蛋白棒表现符合预期，新推出的光感水油棒正通过自播种草，预计在双十一期间放量。公司重申全年营收增长10%、净利润持平的业绩指引。 医美管线加速商业化构筑长期壁垒。Collgene 753胶原注射剂已正式商业化，其采用行业最长的753个氨基酸天然同源序列，具备长效性及多靶点协同促进胶原合成的临床优势。后续复合溶液预计今年三季度上市，另有颈纹和鼻唇沟填充剂在审批中。管理层维持2026年医美业务销售额1亿元人民币的目标，并预期该板块在成熟阶段毛利率可达90%以上，为公司提供长期利润缓冲。 短期利润率面临结构性压力。近期综合毛利率预计呈下行趋势，主要原因包括：一是产品组合变化，新光感棒因包装成本较高导致单品毛利率较低；二是受地缘政治等因素影响，上游原材料成本出现通胀。这一利润端压力也是机构当前给予中性评级而非上调的重要原因。

分析框架

瑞银采用“高频数据验证+管线价值评估”的双轨分析思路。一方面，通过跟踪5-6月电商GMV这一高频先行指标，修正对上半年营收节奏的判断，验证消费复苏的弹性；另一方面，从技术壁垒（氨基酸序列长度）、获批进度及销售目标三个维度量化医美管线的商业化潜力。最终结合DCF模型，将短期利润波动与长期成长空间进行加权定价，得出维持中性的综合判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现模型（DCF）

  研报明确使用DCF模型推导目标价，设定WACC为8.9%。该方法关注企业全生命周期的自由现金流创造能力，适用于像巨子生物这样处于业务转型期、短期利润波动但长期有明确管线兑现预期的公司，避免仅凭当期PE估值造成的误判。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  电商GMV与利润率拆解

  研报将收入端（GMV增速）与利润端（毛利率）分开跟踪。GMV反映市场需求和品牌势能，而毛利率反映产品结构和成本传导能力。这种拆分帮助投资者识别‘增收不增利’的阶段性矛盾，理解为何销售回暖未直接触发评级上调。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  技术同源序列作为差异化壁垒

  研报强调Collgene 753的753个氨基酸天然同源序列是‘ formidable technological moat’。在重组胶原蛋白赛道，序列长度和功能域完整性直接决定产品功效与合规门槛，这是区别于普通竞品的核心资产，也是支撑医美业务高毛利预期的底层逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Giant Biogene Holding (2367.HK)

  研报覆盖主体，受益于电商回暖及医美新品商业化

  优势

  拥有行业最长753氨基酸重组胶原蛋白序列技术壁垒；医美管线获批节奏快，2026年已有两款三类械字号产品；电商渠道5月出现正向拐点

  劣势

  短期毛利率受新品包装成本及原料涨价侵蚀；上半年营收预计同比下滑；对新KOL及自播渠道仍在磨合期

  风险

  消费复苏放缓致护肤及医美需求疲软；胶原蛋白赛道竞争加剧；医美产品研发及注册审批风险；核心团队人才流失风险

关键数据

• 12个月目标价HK$34.00基于DCF模型，WACC 8.9%，维持不变
• 2026年医美销售目标1亿元人民币管理层指引，对应医美板块快速放量期
• 成熟期医美毛利率90%+管理层指引，显著高于护肤品板块
• 2026E 营收预测58.5亿元人民币瑞银预测，同比增长约6%
• 2026E EBIT利润率36.6%较2025年的39.6%有所下滑，反映成本及组合压力

影响与含义

对巨子生物而言，Collgene 753的商业化标志着公司从单一护肤品牌向“护肤+医美”双轮驱动转型的关键落地。若医美业务能如期达成1亿销售目标并逐步释放高毛利，将有效对冲护肤品板块的增长放缓与成本压力。对行业而言，753氨基酸长序列产品的获批抬高了重组胶原蛋白注射类的技术门槛，可能加速尾部厂商出清。但短期内，投资者需容忍利润率修复的滞后性，等待新品规模效应显现。

风险

• 消费复苏放缓导致护肤品及医美产品需求减弱
• 胶原蛋白基产品市场竞争加剧
• 新品牌孵化不及预期
• 核心技术人员流失或被市场替代的研发风险
• 为获取市场份额增加促销及营销投入侵蚀利润
• 宏观经济长期低迷影响化妆品行业
• 医美行业监管政策变化及产品注册审批风险

后续跟踪

• 5-6月电商GMV是否确认双位数同比增长趋势
• Collgene 753上市后的终端动销及医生反馈
• 三季度复合溶液注射产品获批及上市进度
• 下半年毛利率能否随产品结构优化企稳回升
• 2026年医美业务1亿元销售目标的季度达成节奏