618美妆GMV跟踪强于预期，ROI可能改善，外资品牌继续跑赢

概览

本报告是高盛对2026年中国化妆品618大促中期表现的跟踪。由于2026年抖音和天猫分别于5月15日和5月21日启动活动，晚于2025年5月13日，报告在促销中段总结抖音、天猫等平台的品牌GMV、排名、折扣、KOL依赖和自播流量变化。核心结论是：行业GMV跟踪良好，平台补贴和KOL依赖下降可能带来更好的品牌ROI，但品牌之间分化明显，外资品牌整体跑赢，本土龙头中Proya、Mao Geping和Giant Biogene表现相对突出。

核心观点

第一，行业层面，抖音Top 100化妆品品牌5月GMV同比高三十位数增长，明显好于市场预期，并较1-4月加速。第二，ROI层面，更高的可见消费者补贴、政府补贴以及品牌对KOL依赖下降，有望改善品牌投入效率，但品牌也通过增加旗舰店自播间付费流量来弥补KOL参与下降。第三，竞争格局层面，西方高端及功效护肤品牌表现强劲，Skinceuticals和La Roche Posay是跨平台表现最清晰的赢家；日本品牌分化，CPB和SK-II表现较好，Shiseido落后；本土品牌中Proya领先、Mao Geping明显加速、Giant Biogene好于担忧。

分析框架

报告主要基于高盛渠道调研、抖音品牌GMV跟踪、天猫早买期销售排名、KOL销售占比、自播间流量结构、平台折扣与补贴信息，并结合公司覆盖评级、目标价和2027E P/E估值框架进行多公司比较。

方法论与常识提炼

• 渠道跟踪618中期GMV与排名追踪

  通过抖音GMV、天猫早买榜和品牌完成度判断大促中段销售强弱。

  报告比较Top 20/50/100品牌增长、截至5月29日相对2025年完整618代理口径的完成度、以及天猫早买期排名变化，以识别外资品牌、本土品牌和日本品牌的分化。

• 运营效率KOL依赖与自播流量结构

  用KOL销售占比下降和旗舰店自播付费流量变化评估品牌ROI潜在改善。

  渠道跟踪显示本土品牌抖音KOL销售暴露下降6.5个百分点，西方和日本品牌下降11-19个百分点；同时品牌增加旗舰店自播间付费流量，以弥补KOL参与下降。

• 估值2027E P/E目标倍数法

  以2027E P/E目标倍数折现至2026年底来设定12个月目标价。

  Giant Biogene、Proya、Mao Geping、Bloomage、Botanee和Shanghai Jahwa的目标价均以2027E P/E为核心，并结合COE、行业基准倍数、A-H折价或成长溢价进行调整。

• 高盛框架GS Factor Profile

  从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四个维度比较股票属性。

  Goldman Sachs Factor Profile使用分析师预测和标准化排名，衡量增长、财务回报、估值倍数与综合分位，以提供股票相对市场和行业同业的投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Proya Cosmetics (603605.SS)

  本土品牌龙头，618跟踪中表现领先。

  优势

  抖音截至5月29日同比增长58%，并维持天猫早买排名第一。

  劣势

  高盛评级为Neutral，估值方法中提到增长趋缓、近期管理层变化后的运营不确定性以及H股上市潜在摊薄。

  对比

  在本土品牌中表现领先，强于多数本土同业。

  风险

  核心Proya品牌新品开发、竞争强度变化、新品牌销售爬坡、销售费用变化导致经营利润率好于或差于预期。

• Mao Geping Cosmetics Co. (1318.HK)

  本土高端美妆品牌，618期间增长明显加速。

  优势

  抖音增速从5月15-26日的同比8%提升至5月27日起超过200%；高盛给予Buy，目标价HK$106。

  劣势

  对中高端美妆渗透、明星SKU和新品类营销投入较敏感。

  对比

  报告认为其增速加速，是本土品牌中的重要赢家之一。

  风险

  中国中高价位美妆渗透慢于预期，明星SKU和新品类营销成本上升，与海外高端品牌竞争更激烈。

• Giant Biogene Holding (2367.HK)

  功效护肤和医美相关覆盖公司，报告认为618表现好于此前担忧。

  优势

  天猫排名从第12升至第11；高盛给予Buy，目标价HK$46。

  劣势

  早期头部KOL表现偏弱曾引发担忧，估值中同时涉及化妆品和医疗器械业务倍数。

  对比

  在本土品牌中表现好于担忧，但完成度仍需与外资高端品牌比较。

  风险

  专业皮肤治疗市场增长慢于预期或竞争加剧，无法开发成功产品，以及监管风险。

• Shanghai Jahwa United (600315.SS)

  本土多品牌化妆品公司，报告提到抖音同比增长令人鼓舞。

  优势

  高盛给予Buy，目标价Rmb25，估值反映销售和净利润进入2027E改善。

  劣势

  海外业务仍面临需求收缩和竞争压力，线下门店与管理过渡存在不确定性。

  对比

  作为本土覆盖公司之一，抖音增长表现正面，但经营修复仍需验证。

  风险

  海外业务减值、Herborist线下门店继续关闭、Dr. Yu/VIVE销售增长低于预期、线上执行不及预期和管理层过渡影响。

• Botanee Biotech (300957.SZ)

  功效护肤覆盖公司，评级为Neutral。

  优势

  目标价Rmb42.2，估值基于27x 2027E P/E，反映销售和净利润进入2027E改善。

  劣势

  报告未在618品牌表现段落中突出其相对领先优势。

  对比

  相较Buy评级公司，投资结论更中性。

  风险

  功效护肤渗透率、市场份额提升、非护肤品类收入贡献、新品牌收入贡献和A&P支出均可能高于或低于预期。

• Bloomage Biotechnology Corp. (688363.SS)

  化妆品、医疗器械和原材料相关覆盖公司，评级为Sell。

  优势

  若护肤业务恢复更快、化妆品需求更强、竞争更缓和或销售费用率下降更快，存在上行风险。

  劣势

  高盛给予Sell，目标价Rmb30低于文中现价Rmb36.78，估值中提到增长趋缓并对行业基准倍数给予折价。

  对比

  在覆盖组合中投资观点最谨慎。

  风险

  主要风险偏向上行风险：护肤业务恢复快于预期、化妆品需求强于预期、竞争低于预期、销售费用率下降快于预期。

• Western premium and dermocosmetics brands

  618期间跨平台表现优于本土品牌。

  优势

  西方品牌截至5月29日已达到2025年完整618代理口径约96%；Skinceuticals和La Roche Posay被认为是最清晰的跨平台赢家。

  劣势

  KOL依赖下降后需要更多付费流量支持旗舰店自播间。

  对比

  整体完成度高于日本品牌约79%和本土品牌约57%。

  风险

  若补贴和付费流量成本上升，ROI改善可能不及预期。

关键数据

• 抖音Top 100化妆品品牌5月GMV同比高三十位数增长高于渠道调研中市场预期的高十位数增长，并较2026年1-4月低二十位数增长加速。
• 抖音品牌完成度西方品牌约96%，日本品牌约79%，本土品牌约57%截至5月29日，相对2025年完整618代理口径计算。
• KOL销售暴露变化本土品牌下降6.5个百分点；西方和日本品牌下降11-19个百分点报告认为更低KOL依赖叠加补贴支持，可能改善品牌ROI。
• 消费者补贴最高额外优惠20%渠道调研显示平台和政府补贴更加可见。
• Proya抖音表现截至5月29日同比增长58%同时维持天猫早买排名第一。
• Mao Geping抖音表现5月15-26日同比8%，5月27日起同比超过200%报告称其增长明显加速。
• Giant Biogene天猫排名由第12升至第11报告认为在早期头部KOL表现偏弱后，GMV好于担忧。
• CPB抖音表现跟踪期同比增长55%日本品牌中CPB和SK-II为核心赢家；SK-II升至天猫排名第3。
• Shiseido抖音表现同比下降47%报告将Shiseido列为日本品牌主要落后者。
• 618对线上GMV贡献约占2Q线上GMV接近75%，约占全年GMV 21%基于2020-2025年天猫、淘宝和京东月度GMV分布。

影响与含义

对投资而言，618中期强劲GMV和可能改善的ROI支持对中国化妆品板块的选择性乐观，但并非全面复苏。平台补贴、KOL依赖下降和自播能力提升有利于具备多渠道运营能力、品牌力和产品迭代能力的公司；外资高端和功效护肤品牌仍具竞争优势。本土资产中，Proya的领先排名、Mao Geping的高增长加速和Giant Biogene好于预期的销售表现是正面信号，但估值、管理变化、营销费用、产品开发和竞争强度仍需逐家公司评估。

风险

• 平台补贴和政府补贴的持续性不确定，若补贴减弱，GMV和ROI改善可能难以延续。
• 品牌降低KOL依赖的同时增加自播间付费流量，可能抵消部分ROI改善。
• 中国化妆品行业竞争仍激烈，尤其是高端、功效护肤和本土新品牌领域。
• 新品开发、明星SKU培育和新品牌销售爬坡若低于预期，会影响销售增长和利润率。
• 销售和营销费用若高于预期，可能压制经营利润率。
• 专业皮肤治疗、医疗器械和相关业务面临监管风险。
• 不同品牌表现高度分化，618中期数据不一定能完全代表全周期最终结果。

后续跟踪

• 618完整周期结束后的抖音、天猫、京东GMV与排名变化。
• Top 20、Top 50和Top 100品牌增速是否继续保持一致性。
• 西方品牌、日本品牌和本土品牌相对2025年完整618代理口径的最终完成度。
• Proya能否维持天猫第一和抖音高增长，Mao Geping高增速能否延续。
• Giant Biogene在头部KOL偏弱后的后续GMV恢复和天猫排名变化。
• KOL销售占比下降后，自播间付费流量投入对ROI和利润率的影响。
• 平台折扣、政府补贴和消费者补贴力度是否延续或退坡。