618首日头部KOL直播较妇女节改善，但增长并不强；毛戈平继续领跑

概览

本报告是高盛对中国化妆品行业2026年618购物节的脉搏检查，重点观察5月21日头部KOL美妆预售直播首日表现，并结合渠道调研、平台折扣、SKU上新和品牌GMV变化评估行业景气度。报告指出，618购物节对二季度线上销售贡献极高，因此首日直播数据虽不能代表全周期表现，但能反映品牌在大促初期的流量承接、折扣纪律和核心单品动能。

核心观点

核心观点是：头部KOL直播首日表现较妇女节有所改善，但整体并未出现特别强劲的绝对增长。平台层面，天猫折扣基本稳定，京东和抖音优惠力度较去年618收窄，促销周期也更短。品牌层面，毛戈平继续明显跑赢，依靠核心彩妆SKU和新品带动实现10%以上GMV增长；珀莱雅集团跌幅收窄至约1%，但部分受益于更多SKU和组合销售；巨子生物、华熙生物受高基数和渠道策略影响仍明显下滑；贝泰妮和上海家化在高基数下约下滑20%。高盛提醒，单一头部KOL和天猫直播数据不能完整代表品牌表现，应结合全周期天猫、抖音等全平台数据判断。

分析框架

报告采用事件型渠道跟踪方法，将618首日头部KOL直播作为短周期观测窗口，比较各品牌SKU数量、折扣水平、核心产品销量和GMV同比变化，并与去年618、双11及妇女节表现对照。平台分析覆盖天猫、京东、抖音的促销节奏和折扣强度；公司分析覆盖巨子生物、珀莱雅、毛戈平、华熙生物、贝泰妮、上海家化等中国化妆品标的。

方法论与常识提炼

• 渠道跟踪头部KOL直播脉搏检查

  通过头部KOL首日直播数据观察大促初期品牌销售动能。

  该方法关注SKU上架数量、折扣率、核心单品销量和GMV同比变化，但报告明确提示，天猫头部KOL直播不能代表全平台、全周期表现。

• 估值方法P/E目标倍数法

  以2027E P/E目标倍数折现至2026年底并结合COE计算12个月目标价。

  不同公司使用不同目标倍数与折价或溢价假设，例如毛戈平采用28x 2027E P/E，巨子生物采用22x，珀莱雅采用19x，华熙生物采用27x，贝泰妮采用27x，上海家化采用30x。

• 研究框架GS Factor Profile

  高盛用增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票属性。

  Growth基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长；Financial Returns基于ROE、ROCE和CROCI；Multiple基于P/E、P/B、EV/EBITDA等估值指标；Integrated综合增长、回报和估值吸引力。

• 研究工具Quantum

  高盛专有财务数据库。

  Quantum用于访问公司财务历史、预测和比率，可支持单公司深度分析或跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mao Geping Cosmetics Co.

  核心受益标的

  优势

  首日直播GMV同比增长10%以上，鱼子酱气垫同比增长约50%，新品妆前防晒隔离乳售出约2万件；高盛给予Buy和HK$106目标价。

  劣势

  增长依赖中高端彩妆渗透、明星SKU持续放量和营销投入效率。

  对比

  在报告跟踪品牌中表现最强，明显跑赢珀莱雅、巨子生物、华熙生物、贝泰妮和上海家化。

  风险

  中高端美妆渗透低于预期、营销费用高于预期、海外高端品牌竞争加剧。

• Proya Cosmetics

  改善但仍偏中性

  优势

  集团GMV同比仅下降约1%，较此前压力有所收窄；核心品牌SKU丰富，覆盖红宝石、双抗、源力、能量等系列。

  劣势

  TIMAGE同比下降约43%，核心产品部分受组合销售和产品结构影响。

  对比

  表现弱于毛戈平，但显著好于巨子生物和华熙生物；高盛评级为Neutral，目标价Rmb69。

  风险

  核心品牌新品开发、竞争强度、管理层变化后的运营不确定性和H股上市潜在摊薄。

• Giant Biogene Holding

  承压标的但维持Buy

  优势

  公司仍具专业皮肤护理和医用敷料相关定位，高盛给予Buy和HK$46目标价。

  劣势

  首日直播GMV同比下降约72%，受到高基数和渠道策略向自营及低层级KOL倾斜影响。

  对比

  短期直播表现明显弱于毛戈平和珀莱雅。

  风险

  专业皮肤治疗市场增长低于预期、竞争加剧、产品开发不成功和监管风险。

• Bloomage Biotechnology Corp.

  弱势标的

  优势

  部分产品折扣仍较稳定，具备化妆品、医疗器械和原料多业务属性。

  劣势

  集团GMV同比下降约68%，QuadHA和Biohyalux减少SKU，MedRepair和Biomeso缺席直播。

  对比

  在跟踪公司中表现靠后；高盛评级为Sell，目标价Rmb30。

  风险

  若护肤业务恢复快于预期、化妆品需求强于预期、竞争缓和或销售费用率下降快于预期，将构成上行风险。

• Botanee Biotech

  中性观察标的

  优势

  Winona核心SKU销量表现稳健，价格点相对稳定，部分折扣更有纪律。

  劣势

  集团GMV同比下降约22%，仍受高基数影响。

  对比

  表现弱于毛戈平和珀莱雅，但好于巨子生物和华熙生物；高盛评级为Neutral，目标价Rmb42.2。

  风险

  皮肤学级护肤渗透率、市场份额、新品牌贡献、非护肤品类贡献和A&P投放强度均可能偏离预期。

• Shanghai Jahwa United

  修复型标的

  优势

  Herborist增加SKU，太极水表现相对有韧性；高盛给予Buy和Rmb25目标价。

  劣势

  GMV同比下降约20%，主要受ViVE相关产品下滑影响，Dr.Yu未出现在直播中。

  对比

  表现弱于毛戈平和珀莱雅，与贝泰妮接近，但好于华熙生物和巨子生物。

  风险

  海外业务减值、Herborist线下门店关闭、Dr.Yu/ViVE销售低于预期、线上执行低于预期和管理层过渡影响。

关键数据

• 618对二季度线上GMV贡献约75%口径包括淘宝、天猫和京东，基于高盛线上跟踪数据。
• 618对全年GMV贡献约21%反映5-6月购物节对全年线上销售的重要性。
• 天猫促销折扣约15% off与去年618基本稳定。
• 京东促销优惠最高约10% off较去年618最高约17% off的两张券收窄。
• 抖音促销优惠最高约13% off较去年约15% off收窄。
• 毛戈平首日直播GMV同比增长10%以上报告认为其是最明确的领先者。
• 毛戈平鱼子酱气垫同比增长约50%核心彩妆产品表现最强。
• 毛戈平新品妆前防晒隔离乳约2万件新品销售动能较好。
• 巨子生物GMV同比下降约72%受高基数和渠道策略向自营店、低层级KOL倾斜影响。
• 珀莱雅集团GMV同比下降约1%跌幅收窄，部分受更多SKU和组合销售推动。
• 华熙生物GMV同比下降约68%集团整体表现偏弱，多数SKU为双位数下降。
• 贝泰妮GMV同比下降约22%核心SKU销量较稳，价格点相对稳定。
• 上海家化GMV同比下降约20%主要受ViVE相关产品下滑影响，太极水表现相对稳健。

影响与含义

投资含义上，本次618首日数据强化了中国化妆品行业分化趋势：具备强品牌认知、核心单品和高端彩妆定位的毛戈平表现最突出；具备多SKU和组合销售能力的珀莱雅跌幅收窄；而依赖高基数、医美护肤或渠道结构调整的品牌仍面临压力。由于头部KOL直播只是大促初期和单一渠道样本，后续应重点验证全周期、全平台GMV是否能延续改善。

风险

• 头部KOL直播和天猫单一渠道不能代表完整品牌表现，需结合天猫全平台和抖音全周期数据。
• 618促销周期缩短和部分平台折扣收窄可能影响消费者转化。
• 去年高基数使部分品牌同比表现承压，单日数据可能放大波动。
• 行业竞争、营销费用投入、渠道结构变化和新品开发成败仍是中国化妆品公司的主要不确定性。
• 不同公司评级和目标价基于2027E盈利、目标倍数和COE假设，若增长或利润率预期变化，估值结论可能调整。

后续跟踪

• 618全周期天猫、淘宝、京东、抖音GMV汇总数据。
• 毛戈平鱼子酱气垫和新品妆前防晒隔离乳后续销售延续性。
• 珀莱雅新增SKU和组合销售是否真正转化为品牌增长，而非仅改善短期GMV。
• 巨子生物自营渠道和低层级KOL策略能否弥补头部KOL直播下滑。
• 贝泰妮核心SKU销量与价格纪律能否维持。
• 上海家化ViVE、Herborist和Dr.Yu线上执行改善情况。
• 平台补贴和折扣强度在618后续阶段是否加码。