智能手机毛利率超预期，电动车盈利爬坡放缓，但多项新品催化剂临近

概览

小米2026年第二季度业绩整体符合预期，但业务分化显著。智能手机通过出货量、平均售价和毛利率之间的平衡展现较强执行力；智能电动车、AI及其他新业务则受到行业环境、较低平均售价及AI投入的拖累。Goldman Sachs维持买入评级，目标价由HK$40下调至HK$39。

核心观点

核心正面因素是智能手机毛利率达到8.5%，优于预期，反映在物料成本上升环境下的定价与产品组合管理能力。核心负面因素是电动车业务盈利改善速度慢于预期，导致收入与利润预测下修。分析师认为，9月至10月的SkyNomad发布及订单确认，以及AIoT海外扩张、芯片和操作系统更新、旗舰手机与AI模型发布，可能重启估值催化。

分析框架

报告结合分部经营数据、出货量、平均售价、毛利率、市场份额、互联网用户与变现指标，对2026至2028年收入、利润和分部盈利进行预测修订，并以分部加总估值确定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总估值

  SOTP

  对小米核心业务采用12个月前瞻EV/NOPAT倍数，对智能电动车业务采用DCF估值，并施加控股公司折价。

• 估值现金流折现

  DCF

  报告给予小米电动车业务US$35bn估值，使用12%加权平均资本成本和3%永续增长率。

• 经营分析分部预测修订

  收入、出货量、平均售价与毛利率联动

  依据智能手机出货量、平均售价、物料成本及电动车交付量和利润率变化，调整2026至2028年预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 1810.HK

  直接覆盖标的

  优势

  智能手机毛利率改善、生态整合能力、规模成本优势、较强资产负债表，以及智能电动车与AIoT的长期扩张潜力。

  劣势

  智能手机出货量及市场份额承压，电动车业务盈利改善慢于预期，AI投入压低短期利润。

  对比

  报告提及小米年初至今在中国、欧洲、拉丁美洲、中东和非洲的智能手机份额同比下降，而东南亚和印度份额上升；同期Apple和Huawei维持份额增长。

  风险

  竞争加剧、智能手机及电动车毛利率压力、品牌高端化与电动车执行不及预期、地缘政治与监管不确定性、宏观需求疲弱及汇率波动。

关键数据

• 2026年第二季度收入同比增速-6%整体大致符合预期。
• 2026年第二季度经调整净利润人民币62亿元同比下降43%，较Goldman Sachs预测高4%，较市场一致预期低2%。
• 2026年第二季度智能手机毛利率8.5%报告认为是最大正面惊喜。
• 智能手机出货量同比变化-26%同期平均售价同比上升26%。
• 2026至2028年智能手机毛利率预测8.9% / 8.9% / 9.5%此前预测为8.1% / 8.5% / 9.3%。
• 2026至2028年电动车交付量预测45万 / 74万 / 96万基于较低的预期出货量下调。
• 2026年电动车、AI及其他新业务毛利率预测19.4%较此前预测下调，且低于20%。
• 2026年收入预测人民币4,330亿元同比下降约5.3%。
• 2026年调整后净利润预测人民币240亿元因电动车盈利爬坡放缓及持续AI投入而下调。

影响与含义

报告的判断是，小米短期盈利将继续承受电动车扩张和AI投入压力，2026年总收入及调整后净利润预测平均下调约3%和5%。不过，智能手机毛利率改善、AIoT业务在较低基数下修复，以及新品与技术发布密集出现，有望改善市场对增长与估值的预期。目标价下调幅度有限，显示分析师仍看重长期“人车家全生态”扩张逻辑。

风险

• 全球智能手机行业竞争加剧，市场份额改善不及预期。
• 智能手机与电动车业务面临更高毛利率压力。
• 小米品牌高端化及电动车业务执行进展不及预期。
• 地缘政治风险和监管不确定性上升。
• 宏观环境走弱，智能手机和IoT需求疲软。
• 汇率波动影响经营表现和估值。
• 电动车行业负贝塔、平均售价下降或交付量低于预期，可能进一步拖累收入和盈利。

后续跟踪

• 9月初SkyNomad正式上市及国庆黄金周结束前后的订单量确认。
• 智能手机第三季度毛利率是否如预期触底，以及平均售价提升能否抵消物料成本上升和出货压力。
• Xiaomi 18旗舰机于9月底发布后的销售及定价表现。
• 欧洲IFA 2026期间Mijia品牌规模化推出及海外AIoT增长情况。
• 新一代XRING芯片、HyperOS、MiMo-V3及其他AI应用发布的市场反馈。
• 电动车交付、等待时间、售价和分部毛利率的变化。
• 互联网服务收入、海外与中国ARPU及Mi Home月活用户的恢复情况。