亚朵1Q26业绩超预期，高盛维持买入与US$52目标价

概览

本报告为高盛对亚朵生活控股1Q26业绩的点评。亚朵一季度业绩好于此前预期，核心驱动来自零售销售强劲、供应链业务贡献提升，以及酒店业务RevPAR改善。尽管收入结构向较低毛利的零售和供应链倾斜导致毛利率同比下降，但EBITDA率仍因政府补贴与销售营销效率改善而小幅扩张。

核心观点

高盛维持对亚朵的买入评级，核心理由包括：公司酒店网络扩张仍在推进，会员生态和CRS预订贡献持续提升，零售新品类保持强劲动能，且公司现金充裕、股东回报力度较高。报告也指出短期负面因素包括酒店新增速度放缓、在管酒店储备环比下降，以及商务出行需求仍偏软。

分析框架

报告从业绩超预期、全年指引上调、酒店网络扩张、RevPAR趋势、会员体系、零售业务增长、利润率变化、估值与同业比较等维度评估亚朵的基本面，并使用SOTP估值方法设定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP估值

  分部加总估值

  高盛目标价基于SOTP方法：核心业务采用14倍FY26E EV/EBITDA估值，其他投资按账面价值计入。

• 因子分析GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数与综合因子排名

  高盛用增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较公司相对市场与行业同业的位置；图示显示亚朵在财务回报维度排名较高。

• 并购概率M&A Rank

  并购目标概率分级

  报告披露亚朵M&A Rank为3，代表成为并购目标的概率较低，通常不作为目标价的重要组成部分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ATAT.US

  报告覆盖标的；高盛维持Buy评级与US$52.00目标价。

  优势

  零售与供应链增长强劲，酒店RevPAR改善，会员规模扩大，现金充裕，资产轻模式带来较强现金生成能力。

  劣势

  酒店新增速度放缓，在管储备酒店环比下降，收入结构向低毛利业务倾斜，商务出行需求仍偏软。

  对比

  高盛认为亚朵相对H World仍具备更好表现机会，估值约为10倍EV/EBITDA，较H World有约20%折价。

  风险

  酒店扩张慢于预期、RevPAR受供给增加或商务需求疲弱拖累、零售市场竞争带来收入和盈利波动。

关键数据

• 12个月目标价US$52.00高盛维持不变。
• 当前价格US$37.06报告首页披露价格。
• 隐含上行空间40.3%基于目标价与当前价计算。
• 1Q26收入增长+48%同比高于Visible Alpha共识约35%同比。
• 零售销售增长+54%同比零售收入约人民币11亿元。
• 供应链业务增长约+80%同比报告称供应链贡献强劲。
• 1Q26 EBITDA人民币7.16亿元，+51%同比达到市场全年预测的约24%。
• 1Q26 EBITDA率25.5%同比提升0.6个百分点。
• 1Q26净利润人民币4.90亿元，+42%同比增速低于EBITDA，主要受更高预提税影响。
• 2026财年收入增长指引24%-28%同比由此前20%-24%上调，对应收入约人民币121亿至125亿元。
• 酒店数量2,088家截至1Q26末，同比增长21%，环比增长4%。
• 在管储备酒店751家环比下降4%，但仍可支持约1.5年的当前开店节奏。
• 注册个人会员1.16亿同比增长20%，环比增长4%。
• 净现金人民币34亿元高于FY25末人民币31亿元。

影响与含义

报告对亚朵股价含义偏正面：业绩和指引上调强化了公司在酒店扩张、品牌升级和零售业务上的执行力；同时，强现金和高分红回购意愿增强股东回报确定性。不过，估值重估仍取决于酒店新增恢复、RevPAR稳定改善、零售业务增长质量和利润率能否在收入结构变化下维持。

风险

• 酒店门店增长低于预期，原因可能包括国内外品牌争夺加盟商导致竞争加剧。
• 向中端酒店扩张可能稀释RevPAR，若行业供给继续快速增长或商务出行复苏偏弱，压力会进一步放大。
• 零售业务竞争激烈，尤其来自线上玩家，可能提高收入和盈利波动性。
• 收入结构向零售和供应链倾斜，可能对毛利率形成持续压力。
• 政府补贴减少可能使全年EBITDA率承压。

后续跟踪

• 2026财年收入增长能否落在24%-28%指引区间内。
• 零售销售增长能否达到30%-35%的新指引。
• 酒店净新增是否能达到全年480-490家的计划。
• RevPAR能否延续从4Q25的-0.4%改善至1Q26的+2.4%的趋势。
• 在管储备酒店环比下降是否只是短期波动，还是预示后续开店动能放缓。
• EBITDA率能否在低毛利业务占比提升和补贴减少背景下保持稳定。
• 公司是否继续兑现接近100% GAAP盈利分配的股东回报意图。