Range Intelligent（300442）研报解读

概览

本报告基于会议要点，研究Range Intelligent如何将增长引擎转向国内AIDC，同时建设海外IDC产能。Goldman Sachs认为，公司的资源基础、注重利润率的AIDC签约策略、融资能力以及在香港和巴淡岛的扩张，构成其买入观点和长期增长预期的支撑。

核心观点

Range Intelligent自2009年起以传统IDC机柜托管为核心，并在2022-23年前后拓展至AIDC服务，包括算力租赁和全栈解决方案。管理层表示，国内AIDC在1H26首次成为收入贡献高于IDC的业务。Goldman Sachs认为，这一转型是增长逻辑的核心，因为公司强调高利润率订单，并选择风险较低的客户，而不是不加选择地追求AIDC业务规模。客户集中度也更趋均衡：前两大客户各贡献约30%的收入，第三大客户贡献约15%。 国内产能平台旨在把握持续增长的算力集群需求。Range在全球运营9个园区，总资源量为6GW，较2022年的2-3GW显著提升；其中中国国内为5.4GW，海外为0.6GW。国内园区位于主要一线需求枢纽附近，包括北京附近的廊坊、长三角附近的平湖、广州附近的佛山和深圳附近的惠州。随着重庆、惠州和廊坊的新产能交付，已投运产能近期达到约1GW。Goldman Sachs强调，公司6GW储备产能中的大部分已获得电力配额批准，并认为这是通过长期合同满足需求的关键优势。 AIDC投资仍主要集中于算力采购。由于GPU价格在1H26大幅上涨，GPU采购曾暂时放缓，但管理层可能根据价格走势和芯片供应情况在2H26增加采购。2025年固定资产增加Rmb116mn，其中约Rmb100mn与AIDC相关。Goldman Sachs将固定资产、在建工程、预付款、资本开支和折旧列为AIDC业务扩张过程中需关注的会计指标。公司在1H26实现45%的AIDC毛利率，显著高于报告所述典型算力租赁同行20-25%的平均水平。标准五年期合同以三年回收期为目标，采用固定定价，并设有100%剩余价值的提前终止违约金，旨在降低客户违约和资产回收风险。 基础设施能力也是增长逻辑的一部分。1H26市场上的液冷能力和组件仍供不应求，但Range已在65%的国内AIDC基础设施中部署液冷，并计划在海外IDC实现100%覆盖。Goldman Sachs认为，公司的全栈AIDC能力有助于运营稳定性和持续技术投入，而丰富的资源储备和长期客户关系则支撑其对2025-30E已利用IT产能27%CAGR及收入33%CAGR的预测。报告还预计，在有利的需求和定价环境下，GPUaaS投资将带来增量盈利能力。 海外扩张聚焦香港和巴淡岛。香港园区计划成为当地最大的园区，产能为240MW，前三年投资Rmb21.8bn。管理层提到土地成本约为市场平均水平的十分之一，并采用全天候施工，预计首栋建筑将在2027年7月前通电。管理层将香港描述为卖方市场，平均毛利率为57%，且截至2027年的全部产能已售罄。巴淡岛计划在4Q26交付60MW，并由来自中国的预制模块化数据中心运输提供支持；管理层计划在获得电力前控制投资节奏。总体而言，Range的目标是在未来三至五年交付1GW海外产能。Goldman Sachs看好该扩张，认为公司可利用其供应链和人力资源能力，把握长期APAC AI需求。 财务方面，管理层的目标是在2022年上市以来收入、EBITDA和净利润30%的四年CAGR基础上延续增长，并争取未来五年维持30%CAGR。公司目标是在2030E实现Rmb20bn经营现金流，而2026E为Rmb6bn。1H26总收入和经调整净利润均同比增长超过50%，但算力采购放缓在一定程度上影响了AIDC收入增长。资产负债率低于65%，三年期银行贷款融资成本低至1.7%；Goldman Sachs认为这种融资灵活性有助于支持产能投放。 Goldman Sachs给予买入评级，并以Rmb117.00的12个月目标价对公司估值。该目标价基于18x 2030E EV/EBITDA倍数，并以10%的股权成本折现至2026年底。18x目标EV/EBITDA倍数是数据中心运营EBITDA的25x与GPUaaS的10x的加权平均，反映报告对两类盈利来源采取不同的估值处理。截至2026年9月1日的Rmb64.95股价对应目标价80.1%的上行空间。

分析框架

Goldman Sachs将管理层在会议上的表述与对产能资源、AIDC经营经济性、客户结构、海外项目进度、财务趋势和资产负债表融资的分析结合起来。随后，报告对数据中心运营和GPUaaS业务采用不同的EV/EBITDA倍数，将2030E估值折现至2026年底，并得出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  数据中心产能、算力需求、GPU供应、利用率和定价

  报告将Range具备电力支持的产能和交付节奏与算力集群需求相联系，同时将GPU供应、利用率爬坡和定价视为决定AIDC增长和盈利能力的因素。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  以10%股权成本折现的分部加权EV/EBITDA估值

  Goldman Sachs对数据中心运营给予25x EV/EBITDA、对GPUaaS给予10x EV/EBITDA，将其加权为18x 2030E目标倍数，再将估值折现至2026年底。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  GPU供应和液冷可得性向AIDC部署传导

  报告将芯片价格和可得性以及液冷供应，与采购、产能部署和公司服务AI算力客户的能力相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Range Intelligent (300442.SZ)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs预计国内AIDC和海外IDC扩张将支撑高质量增长。

  优势

  6GW资源基础、全栈AIDC能力、1H26 45%的AIDC毛利率、更加均衡的客户结构、较低的融资成本以及海外交付计划。

  劣势

  1H26算力采购放缓在一定程度上影响了AIDC收入增长。

  对比

  其45%的AIDC毛利率相比典型算力租赁公司20-25%的平均水平；香港数据中心市场的平均毛利率为57%。

  风险

  订单获取、利用率爬坡、定价、海外执行、芯片可得性、国内产能交付和融资可能低于预期。

关键数据

• 12个月目标价Rmb117.00基于18x 2030E EV/EBITDA倍数，并以10%的股权成本折现至2026年底。
• 当前股价Rmb64.95截至2026年9月1日收盘的股价。
• 隐含上行空间80.1%从所述当前股价至目标价的上行空间。
• 总产能资源6GW包括9个园区的国内5.4GW和海外0.6GW资源。
• 已投运产能c.1GW在重庆、惠州和廊坊新增产能交付后近期达到该水平。
• AIDC毛利率45%1H26实现，报告称典型算力租赁公司的平均水平为20-25%。
• 香港园区产能240MW首栋建筑预计将在2027年7月前通电。
• 巴淡岛交付60MW计划于4Q26交付。
• 海外交付目标1GW管理层未来三至五年的目标。
• 2030E经营现金流目标Rmb20bn而2026E为Rmb6bn。

影响与含义

报告认为，Range在国内具备电力支持的园区资源和注重利润率的AIDC合同，能够支撑盈利性产能增长；香港和巴淡岛则增添长期海外增长动力。其积极观点取决于AI算力需求持续、GPUaaS经济性具吸引力、项目按时执行，以及获得芯片和融资。

风险

• 在竞争环境下，订单获取可能低于预期。
• 利用率爬坡可能慢于预期。
• 定价压力可能大于预期。
• 海外扩张的执行情况可能差于预期。
• 监管变化或其他因素可能恶化芯片可得性，国内产能爬坡也可能延迟。
• 公司可能面临融资困难。

后续跟踪

• GPU价格走势和芯片可得性，这将影响公司是否在2H26增加GPU采购。
• AIDC会计指标，包括固定资产、在建工程、预付款、资本开支和折旧。
• AIDC合同的利用率和利润率表现，包括向三年目标回收期推进的情况。
• 香港建设进度，以及首栋建筑是否在2027年7月前通电。
• 巴淡岛计划于4Q26交付60MW的进展，以及进一步海外投资的电力供应情况。
• 管理层未来三至五年实现1GW海外交付目标的进展。