2Q26上架放缓压制短期业绩，但中国数据中心12个月投资逻辑未变

概览

本报告为中国数据中心行业及相关公司2Q26预览。核心判断是：受国内和进口芯片供给偏紧影响，1H26行业上架进度弱于此前预期，可能拖累2Q26季度业绩；但AI训练与推理需求、国产AI硬件进步、第三方数据中心承接需求以及重点公司订单和容量储备，使12个月投资逻辑保持完整。

核心观点

Goldman Sachs对中国数据中心行业维持建设性观点。短期看，2Q26业绩主要受上架速度放缓影响，VNET收入预期下调，GDS目标价小幅下调。中长期看，报告仍预计2025-28E中国数据中心需求实现20% CAGR，批发IDC、AI数据中心和GPUaaS相关机会仍是主要驱动。个股上，报告继续推荐GDS、VNET和Range Intelligent，同时关注GDS订单更新、VNET与CATL战略合作及海外扩张、Range Intelligent容量储备和GPUaaS盈利贡献。

分析框架

报告结合行业供需、智能算力增量、芯片可得性、国产硬件性能、数据中心上架需求、公司订单积压、容量投产节奏、收入/EBITDA预测和EV/EBITDA估值进行分析。GDS采用SOTP估值，VNET采用12个月远期EV/EBITDA倍数，Range Intelligent采用2030E EV/EBITDA折现至2026E的估值方法。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP分部加总估值

  将GDS China与DayOne分别估值后合并，并扣除控股公司折价。

  GDS目标价基于SOTP：GDS China采用13.5x 2027E EV/EBITDA，DayOne采用23x 2027E EV/EBITDA并按GDS持股19.9%调整，另扣除10%控股公司折价。

• 估值方法EV/EBITDA倍数估值

  以目标EV/EBITDA倍数乘以预测EBITDA来推导企业价值和目标价。

  VNET目标价US$16基于12x 2027E EV/EBITDA；Range Intelligent目标价Rmb117基于18x 2030E EV/EBITDA并以10%股权成本折现至2026E。

• 行业供需分析上架需求与智能算力增量框架

  用智能算力新增、订单量、上架MW和容量利用率衡量数据中心需求兑现节奏。

  报告以MIIT披露的1H26新增595 EFLOPS智能算力及Goldman Sachs估算的AI相关0.7GW上架量为依据，下调2026E上架需求但维持2025-28E中长期成长判断。

• 因子与数据库工具GS Factor Profile与Quantum

  GS Factor Profile从成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较股票；Quantum提供财务历史、预测和比率数据库。

  报告披露Goldman Sachs使用这些内部框架为股票提供投资背景、跨公司比较和财务分析支持。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS HOLDINGS LTD / GDS / 9698.HK

  核心受益的中国运营商中立数据中心平台，报告维持买入。

  优势

  在中国批发型数据中心市场具有领先地位，拥有关键算力集群可开发容量，资产负债表通过资本纪律和资本循环改善，DayOne提供海外增长和利润弹性。

  劣势

  1Q26上架节奏已放缓，2Q26E预计略弱；中国MSR预计2026-28E按人民币/kW口径同比下降7%-9%。

  对比

  相对VNET，GDS更强调大规模批发平台、GDS China与DayOne的分部价值；目标价因2027E预测微调而下调。

  风险

  上架需求和利用率改善低于预期、海外收入和盈利爬坡慢于预期、中外市场定价低于预期、客户流失、去杠杆进程放缓。

• VNET GROUP INC / VNET

  批发IDC转型受益标的，报告维持买入。

  优势

  从传统零售IDC向快速增长的批发IDC转型，受AI投资强化驱动，批发IDC收入和EBITDA预计2025-28E实现37%-38% CAGR。

  劣势

  2Q26E收入因上架放缓下调，传统云计算和VAS业务增长较弱。

  对比

  相对GDS，VNET估值框架更直接绑定12x 2027E EV/EBITDA，市场关注批发IDC占比提升、CATL合作和海外扩张。

  风险

  融资能力不足、订单获取执行弱于预期、AI相关地缘政治风险、传统业务进一步下行、AI模型训练需求因技术变化而弱于预期或出现意外变化。

• Range Intelligent / 300442.SZ

  A股数据中心运营商中的首选买入标的。

  优势

  拥有丰富容量储备、全栈AIDC能力、强客户关系和多元低成本融资能力；报告提到中国首个200MW、10万芯片规模数据中心楼自1H26起运营。

  劣势

  高速增长依赖订单获取、利用率爬坡、融资和海外执行。

  对比

  在A股数据中心运营商中优于Athub和Sinnet，报告维持其为首选。

  风险

  竞争环境下订单低于预期、利用率提升慢于预期、价格压力大于预期、海外扩张执行弱于预期、监管变化或国产产能爬坡延迟导致芯片可得性变化、融资困难。

• Sharetronic Data / 300857.SZ 与 Lettall Electronic / 603629.SS

  GPUaaS/GPU租赁相关A股公司，报告标注为未覆盖但提到初步业绩强劲。

  优势

  GPUaaS/GPU租赁现货价格上涨可能带来盈利弹性。

  劣势

  报告未给出正式评级和目标价，投资结论证据有限。

  对比

  更偏向AI硬件租赁价格弹性，而非传统数据中心运营商容量兑现逻辑。

  风险

  现货价格波动、芯片供给变化、长期合约价格涨幅不及现货、未覆盖公司信息有限。

• Shanghai Athub / 603881.SS 与 Beijing Sinnet Technology / 300383.SZ

  同业可比A股数据中心公司。

  优势

  属于中国数据中心覆盖宇宙的一部分。

  劣势

  报告对Athub为中性，对Sinnet为卖出，显示相对偏好较低。

  对比

  报告明确将Range Intelligent列为A股数据中心运营商中的首选。

  风险

  同业竞争、订单和利用率不足、价格压力及融资约束。

关键数据

• 1H26中国新增智能算力595 EFLOPS（FP16）低于2H25新增802 EFLOPS，接近1H25水平，反映芯片供给偏紧下上架节奏放缓。
• 2026E中国数据中心上架需求约3GWAI和非AI合计，较此前预期下调；其中报告估计50%以上来自智能计算需求，80%以上由第三方数据中心承接。
• 2025-28E中国数据中心需求CAGR20%报告预计需求由2025年的16GW增至2028E的27GW。
• GDS 2Q26E收入Rmb3.07bn，同比+6%较Visible Alpha一致预期低2%；2Q26E调整后EBITDA为Rmb1.34bn，同比-2%，高于一致预期2%。
• GDS目标价US$46 / HK$45从US$49 / HK$47下调，基于SOTP估值。
• VNET 2Q26E收入Rmb2.77bn，同比+14%因上架放缓下调3%，但2Q26E调整后EBITDA基本维持在Rmb927mn，同比+26%。
• VNET目标价US$16维持不变，基于12x 2027E EV/EBITDA。
• VNET批发IDC收入占比2028E为57%，2025为35%报告认为批发IDC贡献上升将推动估值重估和价值复利。
• Range Intelligent目标价Rmb117基于18x 2030E EV/EBITDA折现至2026E；公司截至2025年运营容量750MW，近期储备容量约6GW。
• GPUaaS/GPU租赁现货价格Nvidia H100服务器月度现货价格由约Rmb50k升至约Rmb100k芯片供给偏紧叠加强劲AI需求推升现货租赁价格，长期合约价格涨幅可能不如现货明显。

影响与含义

短期业绩压力主要来自上架节奏而非需求消失，因此市场关注点应从单季收入波动转向订单兑现、容量投产、芯片供给改善和AI需求持续性。若2H26智能算力新增重新加速，GDS和VNET的批发IDC增长、Range Intelligent的容量储备和GPUaaS布局可能获得更强验证；反之，若芯片可得性、融资或订单执行不及预期，估值上行可能受限。

风险

• 芯片供给持续偏紧，包括国内和进口芯片可得性不足。
• 上架需求和容量利用率改善低于预期。
• AI训练或推理需求因技术路线变化、效率提升或地缘政治因素而低于预期。
• 中国和海外数据中心定价压力大于预期，MSR下行影响收入质量。
• 客户流失或新订单获取弱于预期。
• 海外扩张收入和盈利爬坡慢于预期。
• 融资困难或去杠杆进度慢于预期，限制容量扩张。
• GPUaaS/GPU租赁现货价格回落，导致相关盈利弹性下降。

后续跟踪

• GDS在7-8月的订单更新，尤其是管理层此前提到的1H26潜在500MW订单量是否兑现。
• VNET业绩会上关于与CATL战略合作、海外扩张以及大额新订单的进一步说明。
• 2H26中国智能算力新增是否重新加速。
• 国产AI硬件系统如Huawei Atlas 950 SuperPoD和Alibaba T-head Lingjun Zhenwu M890 SuperPoD的交付与实际性能。
• 批发IDC收入占比提升速度，以及VNET从零售IDC向批发IDC转型的利润率表现。
• GDS China的MSR下降幅度、续约面积比例和利用率变化。
• DayOne收入、调整后EBITDA和利润率爬坡是否符合高增长预期。
• GPUaaS/GPU租赁现货价与长期合约价之间的差异是否扩大或收敛。