AI基建浪潮下首次覆盖Range Intelligent

概览

高盛首次深度覆盖中国AI基础设施板块，聚焦数据中心运营商如何借AI投资浪潮向高密度算力与前沿市场扩张。报告详解GPU即服务（GPUaaS）商业模式的盈利逻辑与风险，评估“东数西算”政策下西部算力集群的成本优势，并对6家核心公司进行打分与估值。结论：给予Range Intelligent（300442.SZ）买入评级，目标价117元；Shanghai Athub（603881.SS）中性评级，目标价34元；同时维持GDS、VNET、SUNeVision买入。

核心观点

需求端：中国头部云厂商AI资本开支进入高增期，预计2025-28E数据中心需求复合增速20%，AI推理需求爆发推动GPU算力租赁价格年初以来上涨约30%。 供给端：国家发改委收紧新建数据中心审批，优先已获电力配额、建设进度快、客户合同扎实的项目，行业有望加速整合。西部算力集群凭借低电价与土地成本，单位capex比一线城市低20%，年度运营成本可低1/3。 GPUaaS商业模式：以H100集群为例，月租6万元、利用率80%假设下，5年IRR可达双位数，回收期3-4年；关键在于锁定长期需求、维持高利用率。 公司层面： - Range Intelligent：6GW容量储备行业第一，其中60-70%已锁定电力配额；客户集中度从92%降至49%，全栈AIDC+液冷技术领先；预计2025-28E收入/EBITDA复合增速40%/47%，给予买入，目标价117元。 - Shanghai Athub：444MW容量，401MW已投运，客户结构相对单一，转型GPUaaS节奏慢于Range，给予中性，目标价34元。 - GDS：龙头地位稳固，3.9GW储备主要在内蒙古/宁夏，预计MSR CAGR -8%，SOTP目标价55美元。 - VNET：由零售向批发转型，2025-28E收入/EBITDA复合37-38%，目标价15.5美元。 - SUNeVision：香港最大运营商，容量翻倍计划清晰，目标价7.7港元。

分析框架

报告采用“容量-需求-盈利”三维框架： 1. 需求侧：通过中美云厂商capex对比、AI推理token增速、价格弹性验证GPUaaS需求高景气。 2. 供给侧：以电力配额为硬约束，评估各公司储备容量与审批进度，判断未来3年可投放节奏。 3. 盈利模型：构建GPUaaS单位经济模型，对租赁价格、利用率、残值做敏感性分析，再叠加西部成本优势，测算IRR与回收期。 最后用打分卡综合当前运营指标与前瞻指标，给出目标估值与评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  对GDS采用SOTP，将传统IDC与AI子公司DayOne分别用14.5x、23x 2027E EV/EBITDA估值后加总，再扣除控股折价。

  当公司业务多元且各板块成长性差异大时，分部估值可避免单一倍数失真，更合理反映AI高成长板块的溢价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  以电力配额为供给硬约束，结合AI资本开支与推理需求测需求，判断供需缺口与价格走势。

  数据中心行业短期看电力批文，长期看需求爆发，供需错配将直接决定租金与盈利。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  用单位经济模型测算GPUaaS项目IRR与回收期，评估在高利用率情景下的现金流回报。

  对重资产项目，先算单项目IRR，再评估公司整体资金需求与融资能力，判断扩张可持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Range Intelligent (300442.SZ)

  买入评级，核心受益于6GW容量储备+GPUaaS转型

  优势

  容量储备行业第一，客户集中度大幅下降，全栈AIDC+液冷技术领先，多元低成本融资渠道

  劣势

  未来三年capex高达210亿元，需持续融资

  对比

  在打分卡中当前指标与前瞻指标均领先，成长性与盈利弹性优于同行

  风险

  融资进度不及预期、GPUaaS利用率低于80%、租赁价格回落

• Shanghai Athub (603881.SS)

  中性评级，转型GPUaaS节奏慢于Range

  优势

  444MW容量中401MW已投运，现金流稳定

  劣势

  客户结构相对单一，储备容量有限

  对比

  打分卡得分低于Range、GDS、VNET

  风险

  客户集中风险、新容量获取受限

• GDS Holdings (GDS/9698.HK)

  维持买入，传统IDC龙头

  优势

  3.9GW储备，资源布局领先，财务纪律良好

  劣势

  传统批发IDC价格承压，MSR CAGR预计-8%

  对比

  规模与品牌优势明显，但成长性低于Range

  风险

  价格持续下滑、DayOne估值波动

• VNET Group (VNET)

  维持买入，由零售向批发转型

  优势

  批发IDC收入占比快速提升，2025-28E收入/EBITDA复合37-38%

  劣势

  大股东减持及潜在融资压力

  对比

  转型弹性大，估值具备重估空间

  风险

  股东减持、杠杆率较高

• SUNeVision Holdings (1686.HK)

  维持买入，香港龙头

  优势

  香港最大数据中心运营商，容量扩张计划清晰

  劣势

  打分低于内地同行，市场容量有限

  对比

  区域垄断+高分红，防御属性强

  风险

  香港市场容量瓶颈、电力成本上升

关键数据

• 中国数据中心需求2025-28E复合增速20%AI驱动的高密度需求为主
• GPUaaS租赁价格年初以来涨幅约30%中美市场同步上涨
• 西部数据中心单位capex较一线城市低20%土地与建筑成本优势
• Range Intelligent容量储备6GW行业第一，其中5.4GW在内地
• Range Intelligent 2025-28E收入/EBITDA复合增速40%/47%覆盖公司中最高
• H100集群80%利用率下5年IRR双位数月租6万元假设

影响与含义

研报认为AI基础设施正处于需求爆发与政策红利共振期：需求端云厂商AI投入持续加码，供给端电力配额收紧带来行业整合，具备容量储备、客户多元、融资能力强的龙头将显著受益。西部低成本集群将成为下一轮扩张主战场，率先布局且锁定电力资源的公司将获得超额回报。投资者需重点关注各公司电力配额获取进度、GPUaaS合同锁定期及利用率兑现情况。

风险

• GPUaaS租赁价格与利用率波动导致IRR低于预期
• 新建数据中心电力配额审批延迟
• 高杠杆下融资环境收紧
• 先进GPU获取受限或监管政策变化

后续跟踪

• 各公司电力配额审批进度
• GPUaaS长期合同签订与利用率跟踪
• 西部数据中心投运后的实际成本与需求验证
• 行业整合中的并购机会