2Q26中国数据中心交付节奏放缓，但12个月投资主线仍未改变
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2Q26中国数据中心交付节奏放缓，但12个月投资主线仍未改变
高盛认为芯片供给偏紧拖累2Q26 move-in节奏，但AI需求、国产算力硬件进步和中长期容量扩张仍支持买入VNET、GDS和Range Intelligent。
- 高盛将2026E中国数据中心move-in需求下调至约3GW，但仍预计2025-2028E需求从16GW增至27GW，CAGR约20%。
- MIIT数据显示1H26中国新增智能算力595 EFLOPS，低于2H25的802 EFLOPS，反映芯片供给约束下行业增速阶段性放缓。
- GDS维持买入，2Q26E收入预计为Rmb3.07bn、同比增长6%；12个月目标价下调至US$46/HK$45。
- VNET维持买入，2Q26E收入下调至Rmb2.77bn、同比增长14%，但调整后EBITDA预计Rmb927mn、同比增长26%；12个月目标价维持US$16。
- Range Intelligent仍为高盛偏好的A股数据中心运营商，受益于容量储备、全栈AIDC能力、客户关系和低成本融资能力。
研报解读
概览
本报告是高盛对中国数据中心板块的2Q26业绩前瞻。核心判断是：1H26行业move-in节奏慢于此前预期，主要受国内和进口芯片供给偏紧影响；但中国AI开源模型扩散、推理成本下降、国产硬件系统追赶以及训练和推理需求持续增长，仍支撑中国数据中心行业的中长期建设和利用率提升。
核心观点
高盛维持对中国数据中心行业的建设性看法。短期看，1H26新增智能算力595 EFLOPS，折合高盛估算约0.7GW AI相关move-in，低于2H25水平，因此将2026E中国数据中心move-in需求调整至约3GW。中期看，AI与非AI合计需求仍预计从2025年的16GW增至2028E的27GW，2025-2028E CAGR约20%。个股层面，GDS和VNET仍受益于批发IDC扩张和订单兑现，Range Intelligent因容量储备、AIDC能力和GPUaaS敞口继续被看好。
分析框架
报告结合行业算力新增、订单和move-in节奏、公司收入与调整后EBITDA预测、容量投放和利用率、MSR价格趋势，以及EV/EBITDA和SOTP估值框架评估主要标的的12个月投资价值。
方法论与常识提炼
分部加总估值
GDS目标价基于GDS China和DayOne的分部估值，并对控股公司结构应用10%折价。
企业价值/EBITDA倍数
VNET目标价基于12x 2027E EV/EBITDA；Range Intelligent目标价基于不同业务分部的目标EV/EBITDA倍数加权后折现。
成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较
高盛用标准化分位数比较股票相对市场和行业同业的成长、财务回报与估值属性，用于提供投资背景。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- GDS / 9698.HK核心受益标的，评级买入
- 优势
- 中国第三方中立数据中心市场龙头，具备批发业务规模、关键算力集群资源和DayOne海外增长选项。
- 劣势
- 2Q26 move-in节奏偏软，2027E收入和调整后EBITDA预测下调2%，中国MSR预计2026-2028E以人民币/kW计同比下降7%-9%。
- 对比
- 相较VNET，GDS更偏批发和大客户平台型业务，并通过DayOne获得海外增长敞口。
- 风险
- move-in需求和利用率改善低于预期、海外收入和盈利爬坡慢于预期、中国及海外价格趋势弱于预期、客户流失、去杠杆进程偏慢。
- VNET核心受益标的，评级买入
- 优势
- 正从传统零售IDC运营商转向快速增长的批发IDC运营商，批发IDC收入和EBITDA贡献提升有望推动估值倍数重估。
- 劣势
- 2Q26E收入因move-in放缓下调，传统云计算和增值服务增长较弱。
- 对比
- 相较GDS，VNET的投资重点更集中在批发IDC占比提升、战略合作和新增大订单兑现。
- 风险
- 融资能力不足、订单获取执行弱于预期、AI相关地缘政治风险、传统业务进一步下行、AI模型训练需求因技术变化而快于预期转变。
- Range Intelligent / 300442.SZA股数据中心运营商中高盛偏好标的，评级买入
- 优势
- 拥有丰富容量储备、全栈AIDC能力、较强客户关系、低成本融资能力，并有GPUaaS和APAC海外扩张潜在增量。
- 劣势
- 增长依赖订单赢取、利用率爬坡和大规模容量投放执行。
- 对比
- 在高盛覆盖的A股数据中心运营商中优先级高于Athub和Sinnet。
- 风险
- 竞争环境下订单低于预期、利用率爬坡慢于预期、价格压力超预期、海外扩张执行不及预期、芯片可得性变化、融资困难。
- Sharetronic Data / 300857.SZ; Lettall Electronic / 603629.SSGPUaaS/GPU租赁相关未覆盖A股标的
- 优势
- 在GPUaaS或GPU租赁相关业务中披露了较强预告表现，受益于GPU现货租赁价格上行。
- 劣势
- 报告明确为未覆盖标的，缺少高盛正式评级、目标价和完整盈利预测。
- 对比
- 与数据中心运营商不同，这类标的更直接暴露于GPU租赁现货价格波动。
- 风险
- GPU供需、现货租赁价格、芯片监管和客户需求变化可能导致盈利波动。
关键数据
- 2026E中国数据中心move-in需求约3GW高盛下调后的AI和非AI合计需求估计，基本与2025年相近。
- 2025-2028E中国数据中心需求CAGR约20%需求预计从2025年的16GW增至2028E的27GW。
- 1H26中国新增智能算力595 EFLOPSMIIT数据，低于2H25的802 EFLOPS；高盛估算折合约0.7GW AI相关move-in。
- GDS 2Q26E收入Rmb3.07bn，同比+6%较Visible Alpha一致预期低2%；2Q26E调整后EBITDA为Rmb1.34bn，同比-2%，较一致预期高2%。
- GDS目标价US$46 / HK$45由此前US$49/HK$47下调，基于SOTP估值。
- VNET 2Q26E收入Rmb2.77bn，同比+14%因move-in放缓下调3%，预计为全年低点；2Q26E调整后EBITDA为Rmb927mn，同比+26%。
- VNET目标价US$16维持不变，基于12x 2027E EV/EBITDA。
- Range Intelligent目标价Rmb117基于18x 2030E EV/EBITDA并以10%股权成本折现至2026年底。
影响与含义
短期业绩和订单交付可能受芯片供给影响而出现节奏波动，市场更关注7-8月订单更新、VNET与CATL战略合作细节、海外扩张进展以及大额新订单。中长期看，AI模型效率提升、国产硬件迭代和第三方数据中心承接需求提升，仍有利于头部数据中心运营商估值重估和盈利增长。
风险
- 芯片供给继续偏紧，导致AI相关move-in和订单交付进一步推迟。
- 数据中心需求、利用率改善或订单赢取低于预期。
- 中国及海外数据中心价格下行压力大于预期，拖累MSR和利润率。
- 海外扩张、DayOne爬坡或战略合作执行慢于预期。
- 融资环境恶化影响容量扩张和GPUaaS投入。
- AI模型训练和推理需求结构因技术迭代发生超预期变化。
- 地缘政治或监管变化影响先进芯片和国产芯片供给。
后续跟踪
- GDS在7-8月披露的订单更新，尤其是1H26潜在500MW订单量是否兑现。
- VNET业绩电话会中关于CATL战略合作、海外扩张和新增大订单的细节。
- 2H26中国智能算力新增是否重新加速。
- 华为Atlas 950 SuperPoD和阿里T-head Lingjun Zhenwu M890 SuperPoD等国产硬件交付进展。
- GPUaaS/GPU租赁现货价格与长期合约价格差异是否持续扩大。
- GDS中国MSR续约压力和DayOne收入、EBITDA增长兑现情况。