高盛：睿智智能战略转型 AIDC，维持买入评级

概览

高盛基于亚洲通信 + 技术会议纪要，分析睿智智能向人工智能数据中心（AIDC）的战略转型。核心结论为公司 AIDC 业务收入已超过传统 IDC，产能扩张加速且客户结构优化，维持买入评级，目标价 117 元。

核心观点

战略转型方面，1Q26 AIDC 收入首次超越 IDC，涵盖 GPU 算力租赁及定制化数据中心运营。AIDC 毛利率达 40-50%，显著高于传统 IDC，主因 GPUaaS 增值服务及定制化交付。2026 年新合同定价较 2025 年上半年上涨 20-30%，预计年涨幅 30%。 产能扩张方面，国内总储备容量 5.4GW，70-80% 电力配额已锁定。2026 年计划交付 300MW+（2025 年为 220MW），其中 260MW 为 AIDC，大部分于下半年交付。海外聚焦东盟市场， Batam 园区 2026 年底交付 40MW，香港园区 2027-28 年启动交付。 客户动态方面，行业订单量或翻倍至 6GW，公司 300MW+ 交付容量中除平湖 80MW 及 Batam40MW 外均获订单覆盖。最大客户收入占比从 60-70% 降至 2026 年底约 40%，前三大客户贡献更均衡。GPUaaS 客户以 AI 及互联网公司为主，未来超大规模云服务商需求占比将提升。 融资策略方面，通过 C-REITs 平台实现投建运退循环，首栋建筑以 45 亿元出售（前期资本开支 8 亿元），计划年内注入两栋建筑，目标估值 80 亿元，募集资金 60 亿元 +。综合融资成本约 3%，拥有 600 亿元 + 银行授信及 40 亿元低息金融工具额度。2026 年资本开支预计超 120 亿元（2025 年为 120 亿元），资金来源包括股权、可转债、C-REITs 收益及经营现金流。

分析框架

高盛采用分部估值法（SOTP），对数据中心运营业务给予 25 倍 EV/EBITDA，GPUaaS 业务给予 10 倍 EV/EBITDA，加权平均得出 18 倍目标倍数，折现至 2026 年底。分析逻辑围绕供需框架展开：需求端受益于 AI 算力集群供不应求，供给端关注公司电力配额锁定及产能交付节奏。同时结合产能周期理论，评估公司资本开支与行业景气度的匹配性。 方法论上，报告通过单位经济性对比（AIDC vs IDC 毛利率、资本开支差异）验证转型价值，利用客户集中度变化分析风险分散效果，并借助 C-REITs 案例说明轻资产运营对融资能力的提升作用。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  对不同业务板块采用不同估值倍数加权计算整体价值

  高盛将数据中心运营与 GPUaaS 业务分别赋予 25 倍和 10 倍 EV/EBITDA 倍数，反映两者增长前景差异，帮助投资者理解多元业务估值逻辑

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过分析供给与需求关系判断行业景气度

  报告指出高密度算力集群需求超过供给，推动 AIDC 定价年增 30%，体现供需失衡对价格的支撑作用

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  企业资本开支周期与行业产能扩张节奏的关联分析

  公司 2026 年资本开支超 120 亿元匹配行业订单翻倍趋势，反映产能扩张周期与需求增长的同步性

关键数据

• 目标价117 元基于 18 倍 2030E EV/EBITDA 折现
• 2026 年交付容量300MW+其中 260MW 为 AIDC，大部分下半年交付
• 综合融资成本~3%拥有 600 亿元 + 银行授信及 40 亿元低息额度
• AIDC 毛利率40-50%显著高于传统 IDC，受益于 GPUaaS 增值服务
• 行业订单量6GW今年或翻倍，头部上市公司合计获 1.5-2GW 订单

影响与含义

研报认为公司战略转型将驱动长期增长，2025-30E 可用 IT 容量/收入 CAGR 达 27%/33%。AIDC 高毛利特性及海外扩张计划（东盟定价更优）有望提升盈利能力。C-REITs 模式降低资本开支压力，但需关注订单获取、利用率爬坡及芯片供应风险。

风险

• 竞争环境下订单获取不及预期
• 利用率爬坡速度慢于预期
• 定价压力大于预期
• 海外扩张执行风险
• 芯片供应受监管或产能延迟影响
• 融资难度增加