CATL关联方拟接手SDHG所持VNET股份，高盛关注算力与电力协同潜力

概览

本报告讨论VNET引入新战略投资者的事件及其潜在影响。VNET公告称，PJ Millennium I和PJ Millennium II拟从Shandong Hi-Speed Holdings Group购买最多6.5亿股A类普通股；这些买方为PJ Millennium Ltd Partnership全资子公司，其普通合伙人为CATL的非受控关联方。交易预计在SDHG股东批准后于2026年第四季度完成，完成后买方将持有约38.1%的VNET已发行股份。

核心观点

高盛的核心观点包括三点：第一，若交易按公告完成，SDHG潜在退出或减持带来的股东变动压力有望消除；第二，因买方在指定期间需按创始人方指示投票，VNET创始人Josh Sheng Chen的管理控制权预计短期稳定，公司战略连续性较强；第三，在“算力与电力协调”国家战略背景下，CATL关联方作为战略投资者具备潜在协同价值，尤其可能帮助VNET加快在数据中心部署储能电池系统。

分析框架

报告以事件驱动分析为主，结合股权交易条款、投票权安排、公司业务结构、批发IDC增长预期和EV/EBITDA估值敏感性来评估VNET的投资含义。高盛同时引用公司收入结构、未来收入和EBITDA预测、目标倍数、目标价历史以及风险清单，支撑其买入评级和12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值12个月远期EV/EBITDA

  目标价基于2027E调整后EBITDA和目标EV/EBITDA倍数。

  高盛使用12x 2027E调整后EBITDA作为目标倍数，得到VNET 12个月目标价US$15.5；敏感性表显示，2027E EV/EBITDA从10x升至14x时，每ADS隐含价值从US$11.4升至US$19.7。

• 因子分析GS Factor Profile

  以增长、财务回报、估值倍数和综合指标对股票进行相对比较。

  Goldman Sachs Factor Profile用分析师预测和标准化排名比较股票在市场及行业同业中的增长、回报和估值属性，为投资背景提供参考。

• 并购分析M&A Rank

  以1到3评分衡量被收购概率，3代表低概率。

  VNET的M&A Rank为3，代表高盛框架下被收购概率较低，通常不对目标价形成重大影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VNET Group (VNET.US)

  研究标的和买入评级股票

  优势

  中国领先的中立数据中心运营商，IDC贡献2025年约75%收入，批发IDC业务预计高速增长，AI投资加强可能推动收入和EBITDA加速。

  劣势

  年度EPS仍为负，FCF收益率为负，净债务/EBITDA较高，传统业务下行仍可能拖累表现。

  对比

  高盛认为VNET正从传统零售IDC运营商转型为快速增长的批发IDC运营商，批发IDC贡献上升可能带来估值重估。

  风险

  融资不足、订单获取或执行低于预期、AI相关地缘政治风险、传统业务进一步下滑、AI模型训练需求变化。

• CATL / CATL affiliates

  潜在战略投资者关联方

  优势

  在电池和储能技术方面具备优势，可能支持VNET在数据中心部署能源存储系统并增强算力电力协同。

  劣势

  CATL本身处于Coverage Suspended状态，且本次买方为其非受控关联方，直接战略控制和协同强度仍需观察。

  对比

  相较SDHG的国资背景持股，高盛认为该交易将使VNET股东形象转向由主导型民营战略参与者支持。

  风险

  交易完成、治理安排和技术协同落地均存在不确定性。

• Shandong Hi-Speed Holdings Group (0412.HK)

  拟出售VNET股份的现有股东

  优势

  此前为VNET提供国资背景股东属性。

  劣势

  其潜在退出或减持被投资者视为VNET股东变化压力来源。

  对比

  SDHG于2023年11月以每ADS US$2.76购入VNET股份，本次拟售交易将改变VNET股东结构。

  风险

  交易需SDHG股东批准，若未完成，股东变动压力可能继续存在。

关键数据

• 拟购买股份最多650mn股A类普通股买方为PJ Millennium I和PJ Millennium II，卖方为SDHG。
• 交易后持股比例约38.1%指买方在交易完成后预计持有的VNET已发行股份比例。
• 交易价格约US$1.45/普通股，约US$8.69/ADS较2026年5月12日收盘价低约4%。
• 创始人投票权41%Josh Sheng Chen持有约32%受益所有权和41%投票权；买方预计约33%投票权，并在指定期间按创始人方指示投票。
• 2025年收入结构IDC约75%，云计算和VAS约25%高盛称VNET是中国领先的中立数据中心运营商。
• 批发IDC增长预期2024-27E收入/EBITDA CAGR为50%-54%高盛认为VNET正进入收入和EBITDA增长加速阶段。
• 12个月目标价US$15.5基于12x 2027E EV/EBITDA。
• 当前价US$11.28图表披露口径下的VNET价格。
• 评级Buy高盛维持买入观点。

影响与含义

若交易完成，VNET的股东结构将从国资背景股东SDHG持股转向由CATL相关的民营战略力量支持，这可能改善市场对股东变动的担忧，并强化公司在数据中心电力、储能和批发IDC扩张中的战略叙事。不过交易仍需SDHG股东批准，且实际协同落地仍取决于VNET融资能力、订单执行、AI需求持续性及技术路径变化。

风险

• VNET无法为增长目标获得足够融资。
• 订单获取和执行弱于预期。
• AI相关地缘政治风险影响需求或估值。
• 传统业务进一步下滑。
• 最新技术发展导致AI模型训练需求变化快于预期或出现意外变化。
• 交易未能获得SDHG股东批准或未能在预期时间完成。
• CATL关联方与VNET之间的战略协同落地低于预期。

后续跟踪

• SDHG股东是否批准本次股份出售，以及交易能否在2026年第四季度完成。
• 买方持股后投票权安排是否保持管理层和战略连续性。
• VNET与CATL相关资源在数据中心储能、电力供应和算力电力协调方面的合作进展。
• 批发IDC订单、收入和EBITDA增速是否符合高盛2024-27E高增长预期。
• VNET融资能力、净杠杆、自由现金流改善路径和传统业务下行压力。
• AI投资强度、AI训练需求和相关地缘政治政策变化。