业绩与指引大幅超预期，但利润率正常化和竞争压力支撑谨慎立场

概览

本报告回顾SMCI的F4Q26业绩并更新盈利预测与估值。公司收入处于指引低端，但受企业客户、CPU服务器等高毛利业务占比提升推动，毛利率和每股收益大幅超出预期。公司同时发布强劲的F1Q27和FY27收入指引，并表示现有资产负债表与经营现金流足以支持当前增长计划。高盛认可订单增长、客户多元化和产品拓展，但认为季度高毛利率难以直接外推，维持谨慎观点。

核心观点

第一，F4Q26利润超预期主要由阶段性的业务组合改善推动，而非基础利润率已经稳定上行；人工智能业务占收入比例由F3Q26的超过80%降至约60%，使企业客户和CPU服务器的高毛利贡献上升。第二，超过$60bn的新增订单和FY27收入指引显示人工智能基础设施需求仍然强劲，但随着人工智能收入占比预计重新超过80%，F1Q27毛利率将回落至10.4%-10.8%。第三，公司正通过企业客户、CPU服务器、存储、网络和数据中心模块化解决方案扩大业务组合，并提高新业务的最低财务回报要求。第四，盈利预测虽显著上调，但企业服务器业务竞争加剧，高盛将目标估值倍数下调至7.5倍，并维持卖出评级。

分析框架

报告将实际业绩与高盛预测、市场一致预期及公司指引逐项比较，拆分毛利率超预期的业务组合、关税和库存因素；随后结合订单结构、近期及全年指引更新F2027-F2029收入和每股收益预测；最后采用NTM+1每股收益倍数法，并参考传统企业信息技术硬件的历史估值确定目标价。

方法论与常识提炼

• 相对多因子评价高盛因子画像

  增长、财务回报、估值倍数及综合分位数

  该框架使用前瞻销售额、息税折旧摊销前利润、每股收益、股东权益回报率、投入资本回报率、现金投入回报率及多项估值指标计算标准化排名，并与美洲覆盖公司及行业同业进行比较。

• 相对估值NTM+1市盈率估值

  目标价等于远期每股收益与目标市盈率的乘积

  高盛以7.5倍NTM+1每股收益计算$34的12个月目标价，较此前9倍有所下调；7.5倍与传统企业信息技术硬件历史估值接近，报告列举DELL在2020-2023年平均约7倍作为参考。

• 并购可能性评价高盛并购评级框架

  以1至3级衡量公司成为收购目标的概率

  SMCI的并购评级为3，对应成为收购目标的概率较低，约为0%-15%；该等级被视为对目标价不具实质影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US.SMCI

  报告直接覆盖的美国上市股票

  优势

  人工智能服务器需求强劲，F4Q26获得超过$60bn订单；FY27收入指引显著高于市场预期；客户数量与产品组合趋于多元化；管理层开始强调最低财务回报要求。

  劣势

  收入仍受到客户数据中心电力、冷却和网络准备延迟影响；人工智能服务器业务毛利率较低且季度利润率波动较大；快速增长带来营运资金和潜在融资压力。

  对比

  7.5倍NTM+1每股收益目标倍数接近传统企业信息技术硬件估值，高盛以DELL在2020-2023年平均约7倍的交易水平作为参照。

  风险

  利润率改善不及预期、企业数据中心基础设施竞争加剧、客户项目继续延迟，以及收入显著超过$80bn时可能需要额外融资。

关键数据

• F4Q26收入$11.12bn接近公司此前$11.0-$12.5bn指引区间低端，较高盛预测低7%，较市场预期低5%。
• F4Q26非公认会计准则每股收益$1.70高于公司此前$0.65-$0.79的指引，也显著高于高盛$0.73及市场$0.71的预测。
• F4Q26毛利率17.6%较F3Q26的10.1%明显提升，并高于此前8.2%-8.4%的指引。
• F4Q26营业利润率14.3%较F3Q26的7.3%显著提升，非公认会计准则营业利润为$1.595bn。
• F1Q27收入指引$14.5-$15.5bn显著高于报告所列$11.8bn市场一致预期。
• F1Q27非公认会计准则每股收益指引$1.01-$1.10高于报告所列$0.72市场一致预期。
• F1Q27毛利率指引10.4%-10.8%较F4Q26的17.6%明显正常化，但仍高于报告所列8.4%的市场预期。
• FY27收入指引$65-$72bn高于报告所列$53bn市场一致预期；高盛当前预测为$67.88bn。
• F4Q26获得订单超过$60bn约70%与纯人工智能部署及GPU服务器相关，约30%与CPU型人工智能及CPU需求相关。
• F2027每股收益预测$4.32此前预测为$3.12；F2028和F2029预测分别上调至$4.58和$5.11。
• 12个月目标价$34前值为$30，基于7.5倍NTM+1每股收益估值；报告价格为$31.60。

影响与含义

强劲订单和高于预期的收入指引提升了未来数年的收入及盈利可见度，客户多元化与企业级产品拓展也可能改善长期业务质量。不过，F4Q26的利润率受暂时性组合因素明显提振，人工智能业务占比恢复后毛利率预计回落。目标价上调主要反映盈利预测提高，而估值倍数下调则体现企业服务器竞争加剧及利润率持续性不足；因此报告认为有限的目标价上涨空间不足以改变相对谨慎的投资判断。

风险

• 电力、冷却、网络及数据中心就绪度问题可能继续导致客户项目和收入确认延迟。
• F4Q26毛利率主要受有利客户及产品组合推动，随着人工智能收入占比恢复至超过80%，利润率可能明显回落。
• 企业数据中心基础设施市场竞争激烈，既有厂商拥有长期客户关系及更完整的产品与服务组合。
• 高增长需要大量库存及营运资金，现金流和资产负债表可能承受压力。
• 管理层认为当前$65-$72bn收入展望无需新增资本，但若收入显著超过$80bn，可能需要额外融资并造成股权稀释。
• 卖出评级面临的上行风险包括人工智能服务器需求强于预期、市场份额提升、核心营业利润率改善以及客户多元化进展快于预期。

后续跟踪

• F1Q27收入能否达到$14.5-$15.5bn指引，以及客户项目延迟是否缓解。
• 毛利率从17.6%回落至10.4%-10.8%后能否稳定在可持续的两位数水平。
• 人工智能收入占比重新超过80%后，客户及产品组合变化对盈利能力的影响。
• 超过$60bn订单的转化速度，以及纯人工智能、GPU服务器和CPU相关需求的实际交付结构。
• 企业客户、CPU服务器、存储、网络和数据中心模块化解决方案的渗透进展。
• 营运资金、自由现金流和库存周转情况，以及公司是否需要新增融资。
• 新业务最低财务回报门槛能否在保持增长的同时改善核心营业利润率。