Megmeet（002851） レポート解説

概要

この業績レビューは、Megmeetの2Q26の未達と進展中のAIDC電源機会を評価する。Goldman Sachsは、AIサーバー電源製品が長期的な利益ドライバーになるとみる一方、短期の国内需要・マージン逆風と高いバリュエーションを踏まえNeutralを維持している。

主要見解

Megmeetの2Q26売上高はRmb3,273mn、粗利益はRmb685mn、営業利益はRmb92mn、純利益はRmb137mnだった。前年比ではそれぞれ39%、37%、89%、107%の増加だが、営業利益はGoldman Sachs予想を47%、Visible Alphaコンセンサスを53%下回った。売上高はGoldman Sachs予想を1%、コンセンサスを18%下回り、粗利益はそれぞれ10%と25%下回った。粗利率、営業利益率、純利益率は21%、3%、4%だった。電源セグメントは改善したが、コア事業の収益性低下によって大きく相殺された。 AIDC電源事業が最重要の長期成長ドライバーである。電源セグメントの売上高は1H26に前年比59%増のRmb1,841mn、2Q26に前年比54%増のRmb1,024mnとなり、AIDC製品が増収を牽引した。Megmeetは空冷Vera Rubin電源の顧客向け出荷を開始し、液冷版を4Q26E–1Q27Eに投入することを目指す。経営陣は、新規AIDC受注が2H26Eに大幅な前四半期比増加、2027Eに急成長すると見込むが、四半期の出荷は顧客のデータセンター建設タイミングに左右される。Goldman SachsはAIDC電源売上高を2026EにRmb1.7bn、2027EにRmb5.2bnと予想し、総売上高の13%と29%、総粗利益の20%と41%を占めるとみる。レポートは、1H26に電源セグメントの粗利率が前年比および半期比で3パーセントポイント上昇した主因を、高マージンの先端製品に求めている。 製品と顧客の拡大余地がある一方、実行力と競争も論点である。AC/DC電源と電源シェルフに加え、Megmeetはコンデンサーバックアップユニット・シェルフ、電圧補償器、パワーブリック、バッテリーバックアップユニット・シェルフを含む製品をサンプリングしている。同社は複数の米国クラウドサービスプロバイダーとASIC案件を進めており、サーバー電源の多くは約5.5kWの範囲にある。中国のクラウドサービスプロバイダーとも共同開発を行い、国内サーバーODM/OEMの大半で認証済みである。経営陣は、2H26E–2027EのAIDC受注の約20%が中国、約80%が海外からになると予想する。ただし、同社は海外AIDC市場で競争が強まっているとし、Goldman SachsはDelta Electronicsなどtier-1同業他社との高効率製品ポートフォリオの差を指摘している。 経営陣は、電源ラック／サイドカー、800V-50VDC電源シェルフ、DC-DCパワーブリックを含む800 VDC製品を開発しているが、安全規制の欠如により2027Eに業界全体で主流採用には至らないとみる。固体変圧器は1H27Eの投入を計画する一方、SSTの本格普及は2029E以降と経営陣は考えている。従ってGoldman Sachsは、GPU/ASIC受注の早期獲得と800V製品認証の加速を、短期ベースケースへの寄与ではなく潜在的な上振れ要因と位置付ける。 コア事業は引き続き短期的な重荷である。家電売上高は1H26と2Q26にそれぞれ19%と40%成長し、海外、特にインドの需要正常化に支えられたが、不動産市場の弱さを背景に中国国内の伸びは限定的だった。NEV・鉄道部品の売上成長率は、国内EV需要の縮小と低マージン案件の多くを見送ったことにより、1H26と2Q26で11%と9%へ大幅に減速した。これは2025年の109%、1Q26の13%を下回る。産業オートメーションの成長率も1H26と2Q26で15%と13%へ鈍化し、2025年の40%、1Q26の19%を下回った。1H26には、家電、NEV・鉄道部品、産業オートメーションの粗利率がそれぞれ4パーセントポイント、1パーセントポイント、1パーセントポイント低下し、18%、13%、28%となった。原材料価格のインフレ、国内マクロの弱さ、人民元高が要因とされた。6月の広範なASP引き上げは海外顧客からの抵抗が少なかった一方、国内、とりわけEV業界では価格転嫁がより困難だった。経営陣は海外売上構成比の上昇がマージン圧力への有効な対応策の一つとみており、1H26の43%から2027Eに50%–60%へ上昇する可能性がある。Goldman Sachsは、AIDC電源を除くコア事業の2H26E売上高成長率を前年比16%、合計粗利率を2026Eに22%、2027Eに21%と予想する。 キャッシュ創出と投資需要も重要である。営業キャッシュフローは1H25のRmb192mnから1H26のRmb30mnへ低下した一方、中国とタイでの能力拡張、AIDC製品とコア事業向けR&D・試験設備への投資継続により、設備投資は前年比9%増のRmb190mnとなった。Megmeetによれば、2026年6月に発表した香港IPO案の調達資金の大半は、生産の信頼性と機動性を高めるためのAIDC製品能力拡張に充てられる予定である。 Goldman Sachsは、国内事業の予想以上の弱さと粗利率逆風が初期のAIDC電源立ち上がりを上回るとして、2026Eと2027Eの純利益予想をそれぞれ10%と6%下方修正した。一方、AIDC事業の規模拡大による営業レバレッジを見込み、2028E–2030Eの純利益予想を平均11%引き上げた。12カ月目標株価はRmb112.0からRmb120.0へ上昇し、32x 2028E P/Eを11%の株主資本コストで2027Eに割り引いて算出している。それでもNeutralを維持した。株価は128x 2026E、54x 2027E P/Eで取引されており、中国Industrial Techカバレッジ中央値の26xと23xを大きく上回るためである。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、2Q26の売上高、利益、マージンを同社予想およびVisible Alphaコンセンサスと比較し、次にAIDC電源の立ち上がりとコア事業の需要・マージン動向を分けて検証している。製品、顧客、受注、業界採用に関する経営陣コメントを売上高・利益予想に反映し、フォワードP/Eを11%の株主資本コストで割り引く手法で評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  2027Eへ割り引くフォワードP/E評価

  レポートは、32x 2028E P/Eに基づきRmb120.0の12カ月目標株価を設定し、11%の株主資本コストで2027Eへ割り引いている。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  顧客のデータセンター建設、NVIDIAおよびASICサプライチェーン、製品認証を通じたAIDC電源需要の評価。

  レポートは、Megmeetの見込み出荷・売上高を、クラウド顧客の建設ペース、GPU・ASIC案件の獲得、製品認証の時期に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  ASP引き上げとミックス変化を踏まえたセグメント成長率・粗利率の分析。

  レポートは、売上拡大を価格転嫁とマージン効果から区別し、高マージンAIDC製品の寄与と国内ASP引き上げの困難さを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Megmeet (002851.SZ)

  主要カバレッジ企業。AIDC電源の拡大は長期成長を牽引すると見込まれる一方、コア事業は短期的に需要とマージンの圧力を受ける。

  強み

  Vera Rubinの出荷が開始され、5.5kW GB200/GB300 PSUの量産受注がAIDCの立ち上がりを支える。先端電源製品は高マージンである。

  弱み

  コア事業の粗利率が圧迫され、国内需要が弱く、tier-1同業他社比で高効率製品に差がある。

  比較

  レポートは、Delta Electronicsがより強力な高効率製品ポートフォリオを持つtier-1の同業他社であると指摘する。Megmeetは、中国Industrial Techカバレッジ中央値を上回る2026E/2027E P/Eで取引されている。

  リスク

  AIサーバーPSUのシェア拡大、ASIC検証、量産実行、800VDCのR&Dと採用、AI設備投資およびAIDCの需給動向。

• NVIDIA

  MegmeetのGB200/GB300およびVera Rubin電源製品に関するエコシステム上のつながり。

  強み

  MegmeetのNVIDIA MGXエコシステム参入は、同社のR&D能力を裏付ける。

  リスク

  NVIDIAエコシステム内でのMegmeetの市場シェア拡大ペースは、明示された上振れ・下振れリスクである。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb3,273mn前年比39%増。Goldman Sachs予想を1%、Visible Alphaコンセンサスを18%下回った。
• 2Q26営業利益Rmb92mn前年比89%増。Goldman Sachs予想を47%、Visible Alphaコンセンサスを53%下回った。
• 2Q26マージンGPM 21%; OPM 3%; NPM 4%GPMとOPMはいずれもVisible Alphaコンセンサスを2パーセントポイント下回った。
• AIDC電源売上高予想Rmb1.7bn in 2026E; Rmb5.2bn in 2027E総売上高の13%/29%、総粗利益の20%/41%を占める見込み。
• 純利益予想修正-10% for 2026E; -6% for 2027E; +11% on average for 2028E–2030E短期の下方修正はコア事業の弱さとマージン圧力を反映し、後年の上方修正はAIDCの規模拡大と営業レバレッジを反映する。
• 営業キャッシュフローRmb30mn in 1H261H25のRmb192mnから低下。
• 目標株価とバリュエーションRmb120.0 target price; 128x 2026E P/E and 54x 2027E P/E目標株価はRmb112.0から上昇。記載されたマルチプルは、中国Industrial Techカバレッジ中央値の26x/23xを上回る。

影響と示唆

Goldman Sachsは、AIDC電源がMegmeetの構造転換を促す機会であり、2027年以降に売上構成、粗利益への寄与、営業レバレッジを大きく高めうるとみる。短期的には、国内最終市場の弱さ、国内ASPの限定的な価格転嫁、従来事業のマージン圧力が利益を制約し、現在のバリュエーションを踏まえたリスク・リターン評価は均衡している。

リスク

• NVIDIAエコシステム内のAIサーバーPSUシェア拡大が予想より速い、または遅い場合、見通しは変わりうる。
• ASICハードウェアサプライチェーンでの製品認証の進捗が予想より速い、または遅い場合、成長に影響する可能性がある。
• 量産実行が予想より良い、または悪い可能性がある。
• 800VDC電源製品のR&Dサイクルと業界採用が予想より速い、または遅い可能性がある。
• グローバルAI設備投資成長の持続性とAIDC需給動向は主要リスクである。

注目点

• 2H26Eの新規AIDC電源受注の前四半期比成長とVera Rubinの立ち上がり。
• 液冷Vera Rubin製品の投入時期。目標は4Q26E–1Q27E。
• 顧客データセンター建設の進捗と四半期AIDC出荷への影響。
• 次世代800VDCおよび固体変圧器製品の量産歩留まりとR&D進捗。
• コア事業の国内需要、ASP転嫁、海外構成比、粗利率の動向。