Megmeet（002851）研报解读

概览

这份业绩点评评估了Megmeet的2Q26业绩不及预期，以及正在形成的AIDC电源机会。Goldman Sachs认为，AI服务器电源产品将成为公司重要的长期盈利驱动，但短期国内需求和利润率压力，以及偏高估值，令其维持Neutral评级。

核心观点

Megmeet公布2Q26收入Rmb3,273mn、毛利Rmb685mn、营业利润Rmb92mn和净利润Rmb137mn，分别同比增长39%、37%、89%和107%，但营业利润较Goldman Sachs预测低47%，较Visible Alpha一致预期低53%。收入较Goldman Sachs预测低1%、较一致预期低18%；毛利则分别低10%和25%。毛利率、营业利润率和净利率分别为21%、3%和4%。电源业务改善，但很大程度上被核心业务盈利能力走弱所抵消。 AIDC电源业务是最核心的长期增长动力。电源业务收入在1H26同比增长59%至Rmb1,841mn，2Q26同比增长54%至Rmb1,024mn，主要由AIDC产品驱动。Megmeet已开始出货风冷Vera Rubin电源，并计划在4Q26E–1Q27E推出液冷版本。管理层预计2H26E新AIDC订单将实现显著环比增长，2027E将快速增长，但季度出货仍将取决于客户数据中心建设节奏。Goldman Sachs预计AIDC电源收入在2026E为Rmb1.7bn、2027E为Rmb5.2bn，分别占总收入的13%和29%，占总毛利的20%和41%。报告将1H26电源业务毛利率同比及环比各提升3个百分点，归因于高毛利的前沿产品。 报告认为，产品和客户拓展仍有空间，但亦存在执行和竞争考量。除AC/DC电源和电源架外，Megmeet正对包括电容备用单元机架、电压补偿器、电源砖和电池备用单元机架在内的产品进行送样。公司正与多家美国云服务提供商开展ASIC项目合作，服务器电源需求通常约为5.5kW。公司也正与中国云服务提供商联合开发，并已获得大多数国内服务器ODM/OEM的验证；管理层预计2H26E–2027E约20%的AIDC订单来自中国、约80%来自海外。不过，公司提到海外AIDC竞争加剧，而Goldman Sachs指出其高效率产品组合较Delta Electronics等一级同行仍有差距。 管理层正开发800 VDC产品，包括电源机架或侧挂模块、800V至50VDC电源架及DC-DC电源砖，但认为由于缺乏安全法规，800VDC在2027E不会实现行业层面的主流普及。公司计划在1H27E推出固态变压器，但管理层预计SST更广泛的应用要到2029E及以后。因此，Goldman Sachs将更快的GPU/ASIC订单获取和更快的800V验证视为潜在上行因素，而非近期基准情形的主要贡献。 核心业务仍是近期拖累。家电业务收入在1H26和2Q26分别增长19%和40%，受海外需求恢复正常化、尤其是印度需求支持，但中国国内需求受房地产市场疲弱影响仍较低迷。新能源汽车及轨道交通零部件收入增长在1H26和2Q26放缓至11%和9%，低于2025年的109%及1Q26的13%，反映国内EV需求收缩及公司退出许多低利润率项目。工业自动化收入增长也在1H26和2Q26放缓至15%和13%，低于2025年的40%及1Q26的19%。在1H26，家电、新能源汽车及轨道交通零部件、工业自动化的毛利率分别下降4个百分点、1个百分点和1个百分点，降至18%、13%和28%，受原材料通胀、国内宏观疲弱和人民币升值影响。6月的广泛ASP上调在海外客户中阻力较小，但在国内、尤其EV行业的传导更具挑战。管理层认为提高海外收入占比是缓解利润率压力的重要方式，2027E或升至50%–60%，高于1H26的43%。Goldman Sachs预计2H26E核心业务收入同比增长16%，2026E和2027E合计毛利率为22%和21%。 现金生成和投资需求同样值得关注。经营现金流从1H25的Rmb192mn降至1H26的Rmb30mn，而资本开支同比增长9%至Rmb190mn，原因是Megmeet在中国和泰国扩建产能，并投入AIDC及核心业务的研发和测试。公司表示，其于2026年6月宣布的拟议香港IPO所得款项中大部分将用于扩充AIDC产品产能，以提高生产可靠性和灵活性。 Goldman Sachs将2026E和2027E净利润预测分别下调10%和6%，因为国内业务疲软和毛利率压力超过了初步AIDC放量的利好；随着AIDC规模扩大并带来经营杠杆，其将2028E–2030E净利润预测平均上调11%。12个月目标价从Rmb112.0上调至Rmb120.0，基于32x 2028E P/E并以11%股权成本折现至2027E。报告仍维持Neutral：该股交易于128x 2026E和54x 2027E P/E，高于中国工业科技覆盖范围26x和23x的中位数。

分析框架

Goldman Sachs先将2Q26收入、利润和利润率与其预测及Visible Alpha一致预期进行比较，随后区分AIDC电源放量与核心业务需求和利润率走势。其将管理层对产品、客户、订单和行业渗透的评论转化为收入和盈利预测，并使用以前瞻P/E为基础、按11%股权成本折现的估值方法。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  以2027E为折现时点的前瞻P/E估值

  报告以32x 2028E P/E确定Rmb120.0的12个月目标价，再以11%股权成本折现回2027E。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  通过客户数据中心建设、NVIDIA和ASIC供应链以及产品验证评估AIDC电源需求。

  报告将Megmeet未来的出货和销售与云客户建设节奏、GPU和ASIC项目订单以及产品验证时点联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  结合ASP上调和结构变化评估分部增长及毛利率。

  报告区分了收入扩张与价格传导和利润率效应，包括高毛利AIDC产品的贡献及提高国内ASP的难度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Megmeet (002851.SZ)

  主要覆盖公司；AIDC电源业务扩张预计将推动长期增长，但核心业务短期面临需求和利润率压力。

  优势

  Vera Rubin已开始出货；5.5kW GB200/GB300 PSU的批量订单支持AIDC放量；前沿电源产品利润率较高。

  劣势

  核心业务毛利率承压，国内需求疲弱，且相较一级同行公司的高效率产品存在差距。

  对比

  报告指出，Delta Electronics作为一级同行拥有更强的高效率产品组合；Megmeet的2026E/2027E P/E高于中国工业科技覆盖范围的中位数。

  风险

  AI服务器PSU份额提升、ASIC验证、量产执行、800VDC研发及渗透，以及AI资本开支和AIDC供需动态。

• NVIDIA

  与Megmeet的GB200/GB300和Vera Rubin电源产品存在生态系统关联。

  优势

  Megmeet进入NVIDIA MGX生态系统验证了其研发能力。

  风险

  Megmeet在NVIDIA生态系统内市场份额提升的速度是明确的上行/下行风险。

关键数据

• 2Q26收入Rmb3,273mn同比增长39%；较Goldman Sachs预测低1%，较Visible Alpha一致预期低18%。
• 2Q26营业利润Rmb92mn同比增长89%；较Goldman Sachs预测低47%，较Visible Alpha一致预期低53%。
• 2Q26利润率GPM 21%; OPM 3%; NPM 4%毛利率和营业利润率均较Visible Alpha一致预期低2个百分点。
• AIDC电源收入预测Rmb1.7bn in 2026E; Rmb5.2bn in 2027E预计分别占总收入的13%/29%，占总毛利的20%/41%。
• 净利润预测调整-10% for 2026E; -6% for 2027E; +11% on average for 2028E–2030E近期下调反映核心业务疲软和利润率压力；后期上调反映AIDC规模扩大和经营杠杆。
• 经营现金流Rmb30mn in 1H26低于1H25的Rmb192mn。
• 目标价和估值Rmb120.0 target price; 128x 2026E P/E and 54x 2027E P/E目标价由Rmb112.0上调；报告所列估值倍数高于26x/23x的中国工业科技覆盖范围中位数。

影响与含义

Goldman Sachs认为，AIDC电源是推动Megmeet结构性转型的机会，可能从2027年起显著提高其收入结构、毛利贡献和经营杠杆。短期内，国内终端市场疲弱、国内ASP传导有限以及传统业务利润率压力制约盈利，而当前估值使报告对风险回报的判断保持平衡。

风险

• NVIDIA生态系统内AI服务器PSU市场份额提升快于或慢于预期，可能改变前景。
• ASIC硬件供应链的产品验证快于或慢于预期，可能影响增长。
• 量产执行可能好于或差于预期。
• 800VDC电源产品研发周期及行业渗透可能快于或慢于预期。
• 全球AI资本开支增长的可持续性及AIDC供需动态仍是关键风险。

后续跟踪

• 2H26E新AIDC电源订单的环比增长及Vera Rubin产品放量。
• 液冷Vera Rubin产品的推出时点，目标为4Q26E–1Q27E。
• 客户数据中心建设进展及其对季度AIDC出货的影响。
• 下一代800VDC和固态变压器产品的量产良率及研发进展。
• 核心业务的国内需求、ASP传导、海外占比及毛利率走势。