Shanghai M&G（603899）研报解读

概览

本业绩点评评估Shanghai M&G的2Q26业绩及管理层沟通。Goldman Sachs认为季度表现喜忧参半：科力普需求疲弱、销售费用、税费及财务成本上升导致净利润低于预期，但产品结构和成本控制带来超预期的毛利率表现。该机构维持买入评级及Rmb27目标价。

核心观点

Shanghai M&G 2Q26实现收入Rmb5.789bn，同比增长4%，但较Goldman Sachs预期低3%。归属于股东的净利润为Rmb249mn，同比增长4%，同样较预期低3%。业绩缺口主要来自科力普：其销售额同比增长3.4%，但较预期低6%，毛利率仍承压至6.5%，同比下降31个基点。其他产品、书写工具和办公用品直销亦低于预期，而学生文具和办公文具表现优于预期。 毛利率以上的盈利能力是主要亮点。营业利润为Rmb324mn，较Goldman Sachs预期高15%，同比增长29%。毛利率为18.9%，较预期高78个基点、同比提升59个基点，受产品结构改善推动。传统核心业务销售略高于预期，毛利率较预期高1.1个百分点，反映持续的结构优化及更强的议价能力。行政费用亦有所改善，费用率为4.8%，同比下降27个基点。不过，销售费用率为8.5%，同比上升28个基点且较预期高32个基点；更高的财务成本、汇兑损失及高于预期的税率使净利率同比持平于4.3%。 管理层预计在“一个主体、两个翼”的战略下，下半年表现将更好。对于科力普，管理层指出上半年通常仅占全年收入约40%，采购需求更多集中于第四季度。管理层预计业务结构优化和采购规模扩大将改善盈利能力，但自营销售占比提升带来的好处更可能在2027年显现。公司目标是2026年自营业务占比超过20%，此前为十几个百分点。MRO被视为科力普增长潜力最大的机会，受集中采购和国企国产替代支持；公司已增设专门的MRO团队并在讨论潜在标的，同时保持轻资产模式。 传统核心业务方面，增速从1Q26约3%的同比下降改善至2Q26约3%的同比增长。报告将此归因于约70,000个线下终端中经典书写产品执行改善、强劲考试季以及新IP文具的增长。平均售价上升约2-3%，主要由产品结构而非提价驱动。尽管面临人口结构压力，管理层仍认为存在进一步提升份额的空间，并指出公司在核心文具市场的份额约为20%。 九木在团队、产品和门店调整及关闭低质量门店后，于1H26实现净利润盈亏平衡。由于管理层优先追求质量，其扩张慢于Goldman Sachs预期。九木目前拥有12家大店，通常超过250平方米，而传统门店为120-150平方米；管理层基于若干门店认为大店模式在财务上可行。下半年开店将侧重大店，客户定位从年轻女性扩大至K12家庭，并增加高频必需品。零售大店业务2Q26收入为Rmb432mn，同比增长14%；其中九木收入Rmb425mn，同比增长16%，部分被M&G Life的下滑抵消。 海外方面，管理层将东南亚视为主要增长市场，预计增长约20-30%，并继续跑赢其他地区；非洲则被描述为长期机会。管理层还预计未来两到三年维持稳定且相对较高的派息率，注销及股权激励仍是回购股份的可能用途。 Goldman Sachs将2026-28E净利润预测下调4-6%，反映需求走弱、销售费用和税率上升，部分被更好的毛利率和行政费用节省抵消。修订后的收入预测分别为2026E Rmb26.189bn、2027E Rmb27.838bn和2028E Rmb29.508bn，较此前预测分别下调3.0%、3.8%和5.0%。修订后的2026E-2028E EPS分别为Rmb1.54、Rmb1.73和Rmb1.88。目标价由Rmb28下调至Rmb27，基于不变的17x 2026E P/E，同时维持买入评级。

分析框架

Goldman Sachs将季度收入、利润率、营业利润和净利润与其预期进行比较，识别各业务线表现，随后纳入管理层对科力普、九木、核心文具和海外运营的展望。该机构根据需求、费用和税率假设修订多年盈利预测，并使用17x 2026E P/E对股票估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  17x 2026E P/E估值

  目标价通过将不变的17x估值倍数应用于Goldman Sachs对2026年每股收益的预测得出。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产品结构、平均售价和毛利率分析

  报告将毛利率改善归因于经典书写产品占比上升，并指出平均售价上升约2-3%主要来自产品结构变化而非提价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shanghai M&G (603899.SH)

  主要覆盖公司；在2Q26业绩不及预期后，Goldman Sachs维持买入评级。

  优势

  传统核心业务收入具韧性、毛利率扩张、行政费用控制改善、九木实现盈亏平衡，以及海外增长潜力。

  劣势

  科力普销售低于预期且毛利率持续承压；销售费用、税费和财务成本拖累净利润。

  对比

  传统核心业务略高于Goldman Sachs预期，而科力普较预期低6%。

  风险

  产品结构升级慢于预期，以及文具和办公用品业务竞争加剧。

关键数据

• 2Q26收入Rmb5,789mn同比增长4%，较Goldman Sachs预期低3%。
• 2Q26归属于股东的净利润Rmb249mn同比增长4%，较Goldman Sachs预期低3%。
• 2Q26毛利率18.9%较Goldman Sachs预期高78个基点，同比提升59个基点。
• 2Q26营业利润Rmb324mn同比增长29%，较Goldman Sachs预期高15%。
• 科力普2Q26销售增长3.4% year-on-year销售额较Goldman Sachs预期低6%；毛利率为6.5%。
• 2026E EPSRmb1.54从Rmb1.61下调，降幅为4.4%。
• 2026E收入Rmb26,189mn较此前预测下调3.0%。

影响与含义

Goldman Sachs认为，核心文具产品结构改善和毛利率韧性部分抵消了科力普需求疲弱及销售、税费和财务成本上升的影响。该机构预计这些因素将延续至修订后的2026-28年预测中，而科力普需求在年末集中释放、九木门店升级和东南亚增长可为经营表现提供潜在支撑。

风险

• 产品结构升级可能慢于预期。
• 文具和办公用品业务的竞争可能加剧。