上海晨光一季度经营利润低于预期，但产品结构升级支撑买入评级
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上海晨光一季度经营利润低于预期，但产品结构升级支撑买入评级
高盛将上海晨光2026-2028年净利润预测下调2%-3%，目标价由Rmb29下调至Rmb28，但因书写工具和产品结构改善持续兑现，仍维持Buy评级。
- 1Q26收入为Rmb5,530mn，同比增长5%，低于高盛预期3%；净利润Rmb337mn，同比增长6%，低于预期2%。
- 经营利润低于预期13%，主要由于销售费用率升至8.7%，高于高盛预期1.1个百分点，反映营销投入和抖音等线上渠道占比提升。
- 积极因素在于产品端改善继续显现，书写工具推动毛利率好于预期，学生文具和办公文具收入下滑幅度也有所收窄。
- Colipu收入同比增长10%至Rmb3.1bn，但低于高盛预期4%，毛利率仍有压力；Jiumu门店数环比稳定，单店产出小幅改善。
- 高盛维持17x 2026E P/E估值方法，将12个月目标价下调至Rmb28，并维持Buy评级。
研报解读
概览
本报告为高盛对上海晨光1Q26业绩的点评。公司一季度收入和经营利润低于高盛预期，主要受收入端偏弱和销售费用率上升影响；净利润受Rmb98mn政府补助支持，仅小幅低于预期。尽管短期费用压力上升，高盛认为产品升级已经开始体现在书写工具增长和毛利率扩张中，因此维持买入评级。
核心观点
核心观点是短期业绩承压与中期产品结构改善并存。负面因素包括一季度收入低于预期、销售费用超预期、线上渠道向抖音迁移带来更高费用率，以及Colipu毛利率压力。正面因素包括书写工具产品组合改善带动毛利率好于预期，学生文具和办公文具下滑收窄，Jiumu单店产出由过去两年下降转为小幅改善。高盛据此仅小幅下调盈利预测，并维持Buy评级。
分析框架
报告采用业绩差异分析、分业务收入拆解、毛利率和费用率分析、盈利预测修正以及相对估值法。高盛将1Q26实际收入、毛利、销售费用、EBIT和净利润与其预测进行比较，并结合传统核心业务、Colipu和零售大店业务的经营表现，调整2026-2028E净利润预测和目标价。
方法论与常识提炼
17x 2026E P/E
目标价Rmb28基于不变的17倍2026年预期市盈率；盈利预测下调后，目标价由Rmb29下调至Rmb28。
增长、财务回报、估值倍数和综合分位
高盛因子画像通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位，将公司与覆盖市场及行业同业进行比较，用于补充投资背景。
M&A Rank 3
M&A Rank 3代表被收购概率较低，约0%-15%；报告披露该项通常不计入目标价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Shanghai M&G (603899.SS)研究标的
- 优势
- 产品升级持续兑现，书写工具销售和毛利率表现好于预期；Jiumu单店产出小幅改善；预计2026-2028年收入和EPS仍保持增长。
- 劣势
- 1Q26收入低于预期，经营利润受销售费用率上升拖累；Colipu毛利率仍承压，传统学生文具和办公文具仍处于恢复阶段。
- 对比
- 相对高盛预期，1Q26收入低3%，EBIT低13%，净利润低2%；相对沪深300，过去3个月、6个月、12个月股价表现分别落后10.1%、9.8%、36.7%。
- 风险
- 产品结构升级慢于预期；文具和办公用品业务竞争加剧；营销投入和线上渠道迁移导致费用率继续上升。
- Colipu核心业务板块
- 优势
- 1Q26收入同比增长10%至Rmb3.1bn。
- 劣势
- 收入低于高盛预期4%，毛利率仍面临压力。
- 对比
- 表现弱于高盛预期，但仍保持双位数收入增长。
- 风险
- 企业办公用品需求或竞争环境变化可能继续压制毛利率。
- Jiumu零售大店业务主要驱动
- 优势
- 1Q26收入同比增长16%，门店数环比稳定，平均店效小幅改善。
- 劣势
- 业务仍处于恢复和扩张验证阶段。
- 对比
- 店效较过去两年的下降趋势有所改善。
- 风险
- 后续净开店目标执行、门店效率和消费需求存在不确定性。
关键数据
- 1Q26收入Rmb5,530mn同比增长5%，低于高盛预期3%。
- 1Q26净利润Rmb337mn同比增长6%，低于高盛预期2%；受Rmb98mn政府补助支持。
- 1Q26 EBITRmb351mn低于高盛预期13%，EBIT margin为6.4%，低于预期7.1%。
- 1Q26销售费用率8.7%高于高盛预期1.1个百分点，是经营利润低于预期的主要原因。
- 1Q26毛利率20.3%高于高盛预期约0.2个百分点，主要受书写工具产品组合改善推动。
- Colipu收入Rmb3.1bn同比增长10%，但低于高盛预期4%，毛利率仍承压。
- 零售大店业务收入Rmb459mn同比增长14%；其中Jiumu收入Rmb451mn，同比增长16%。
- 2026E EPSRmb1.61由此前Rmb1.65下调；2027E和2028E EPS分别为Rmb1.78和Rmb1.96。
- 目标价Rmb28前值Rmb29，基于17x 2026E P/E。
- 市值Rmb23.0bn / $3.4bn报告关键数据披露。
影响与含义
对投资含义而言，报告传递的是“短期费用压力可控、产品升级仍是主线”的判断。若公司后续能够通过新品、IP活动和渠道投入换取更高质量增长，同时控制销售费用率，盈利修复空间仍存在；但若营销和线上渠道投入继续抬升费用率，估值修复可能被推迟。
风险
- 产品结构升级慢于预期。
- 文具和办公用品业务竞争加剧。
- 营销投入、IP活动和新品推广导致销售费用率高于预期。
- 线上渠道向抖音等平台迁移可能带来更高渠道费用率。
- Colipu毛利率压力若持续，可能拖累整体盈利能力。
后续跟踪
- 后续季度销售费用率是否回落或继续上行。
- 书写工具产品组合改善能否继续推动毛利率扩张。
- 学生文具和办公文具收入下滑是否进一步收窄并转正。
- Colipu收入增长和毛利率压力的变化。
- Jiumu剩余三个季度约100家净开店目标的执行情况及单店产出趋势。
- 2026-2028年净利润预测下调后，实际盈利是否仍能达到高盛新预期。