Mao Geping Cosmetics Co.（01318）研报解读

概览

本业绩回顾基于Mao Geping的1H26业绩说明会。Goldman Sachs仍看好公司的中期增长和利润率韧性，同时承认较慢的护肤增长和更高的品牌投资成本导致盈利预测下调及目标价降低。

核心观点

管理层表示，1H26收入超出预算，且2H26收入预算高于1H26，支撑其对持续增长动能的信心。管理层仍有信心在未来三年实现约15%的年收入增长。Goldman Sachs认为，15%+的三年销售CAGR仍可实现，对应2029E销售额达RMB9.7bn；其继续预期2026E销售额同比增长26%，因为线下经销商和零售商高基数带来的拖累将减弱。盈利质量被认为保持完好：1H26调整后净利率大致与1H24的25%水平一致，而异常偏高的2025年利润率主要受一次性平台激励推动，不应被视为常态化盈利基准。 彩妆是公司近期增长引擎，因为管理层认为其内容转化和获客效率优于护肤。2025年有超过10个核心SKU零售销售额超过RMB100mn，且该数量在1H26进一步增加。底妆仍是核心品类，Caviar Cushion在高端气垫中排名第一，气垫系列和Little Gold Fan粉饼亦表现强劲。新产品扩展了底妆和妆前产品组合：Powderwear上市六个月内零售销售额超过RMB100mn，而Skinwear、Sunscreenwear、液体高光和鼻影粉则覆盖产品适配性和精细化使用场景。报告将该增长动能归因于专业彩妆能力、广泛的渠道和品类覆盖，以及消费者对国潮美学和中国文化自信日益提升的兴趣。 Huahua系列被定位为获客和扩大品牌触达的工具，而非限量产品。该非限量IP系列与Chengdu Research Base of Giant Panda Breeding共同开发，涵盖底妆、眼妆和唇妆，以更易接近的东方美学诠释吸引年轻消费者。该系列已在各渠道销售300,000件；Red Note数据显示，Huahua气垫购买者中80%为新客户。管理层计划强调更易使用的产品和上妆方式，以服务经验较少的消费者，并使该系列区别于核心品牌更专业的光影美学定位。 护肤增长已放缓，但管理层将其描述为刻意且暂时的资源配置选择：资源投向效率更高的彩妆，而护肤则按产品分层路线图建设。Caviar Mask年零售销售额已超过RMB1bn，在高端涂抹式面膜中排名第一，规模约为第二名产品的三倍。第二层级产品已达到RMB200-300mn年销售额门槛，正进入放量阶段；第三层级中年销售额超过RMB100mn的SKU数量较去年显著增加。管理层强调，护肤大单品需要多年的线下销售、口碑和功效验证，而非短期营销。Shaoyao系列计划于2H26推出，并获得大量活性成分投入支持，被视为潜在的下一款大单品。香水也被纳入大单品组合，作为潜在的新增长动力。 利润率是Goldman Sachs观点的核心支撑。管理层将1H26毛利率扩张归因于高端定位、消费者认可和累积的品牌资产，认为即使行业普遍依赖促销和折扣，公司仍在没有大范围降价的情况下提升了利润率。Goldman Sachs认为其利润率韧性处于行业最强之列。其模型纳入2H26持续的利润率压力和RMB30mn社会保险成本，但预期稳定毛利率和经营杠杆将支持2H26净利润同比增长22%。尽管流量、KOL和网红成本上升，线上净利率在1H26仍达到26.3%。管理层拟适度提高品牌建设投入，不会仅为保护短期利润率而削减必要投资。 渠道战略旨在平衡增长与盈利能力。线上复购率达到24.8%，注册会员同比增长38.7%至18.64mn。Tmall主要支持复购和品牌教育，而Douyin推动内容触达、新客获取和渗透率提升。618期间，公司在香水和彩妆类别中位列Douyin第一、Tmall第二和JD.com第三。线下方面，管理层维持FY26同店销售增长12%的指引，计划每年净增超过30家门店，并升级柜台及进驻高端、高生产率选址。现已有超过100家门店年销售额超过RMB10mn。公司还通过美容顾问培训、彩妆师激励、CRM工具和官方消费者沟通系统来强化服务。 海外收入在1H26同比增长45.4%。首个香港直营柜台于2025年10月开业，月销售额已由开业时的约RMB0.3mn升至近期的RMB0.8-0.9mn。计划中的香港扩张包括Harbour City和第二家Times Square独立店；香港、澳门和新加坡构成初始区域管理范围。管理层偏好本地化、直营的模式，并认为新加坡、欧洲和美国需要对产品、配方和色号作更深层适配。Goldman Sachs指出，L Catterton和LVMH相关资源可支持国际扩张、人才发展和长期多品牌布局。已建成的杭州研发中心，以及预计在2H26全面竣工的设施，旨在提升内部研发、供应链灵活性和自主产品开发能力。 在1H26业绩发布后，Goldman Sachs将2026-28E净利润预测下调5-7%。调整反映护肤收入增长前景转弱，以及品牌投资、产品推广和更激烈化妆品竞争带来的销售费用上升，部分被更高毛利率抵消。修订后收入预测为2026E RMB6,375.4mn、2027E RMB7,697.2mn和2028E RMB8,811.2mn，低于此前的RMB6,552.5mn、RMB7,977.0mn和RMB9,179.1mn。修订后EPS为RMB2.98、RMB3.50和RMB3.94，低于此前的RMB3.15、RMB3.73和RMB4.24。目标价由HK$78下调至HK$73，但维持Buy。该目标价采用21x 2027E P/E，并以8.9%的成本权益折现至2026年底；21x退出倍数是在20x行业基础倍数之上给予30%溢价、再应用20% A-H折价得出。Goldman Sachs指出，该股交易于更新后2026E P/E的14x，而MSCI China为13x，同时预计2026-28E净利润CAGR为15%；目标价隐含2026E P/E为22x，而2025-27E净利润CAGR为19%。

分析框架

Goldman Sachs结合1H26业绩说明会上的管理层评论，以及产品、渠道、利润率和海外扩张指标进行分析。随后，其修订收入、费用和盈利预测，评估公司相对化妆品同业的利润率韧性，并采用以前瞻P/E退出倍数及成本权益假设折现的方法估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产品和渠道增长评估

  报告通过SKU销售门槛、客户获取、复购、门店扩张、同店销售增长及渠道角色来评估增长，而非将总销售额视为单一驱动因素。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  利润率和经营杠杆分析

  报告评估稳定的毛利率和经营杠杆如何抵消更高销售成本，并支持2H26利润增长。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以成本权益折现的前瞻P/E倍数估值

  HK$73目标价基于21x 2027E P/E退出倍数，以8.9%的成本权益折现至2026年底，并与行业及增长指标比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mao Geping Cosmetics Co. (1318.HK)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs在1H26业绩发布后维持Buy评级。

  优势

  彩妆执行力、Huahua带来的获客、稳健的毛利率、盈利的线上运营、高端线下扩张及加速的海外收入。

  劣势

  护肤业务近期增长放缓，且公司面临更高的销售和营销费用。

  对比

  Goldman Sachs认为公司的利润率韧性位居化妆品行业前列；该股交易于更新后2026E P/E的14x，而MSCI China为13x。

  风险

  护肤业务扩张低于预期、中国中高端美妆产品渗透低于预期、营销成本上升，以及来自海外高端品牌的竞争加剧。

关键数据

• 评级Buy在1H26业绩回顾后维持。
• 12个月目标价HK$73.00由HK$78.00下调。
• 当前价格HK$49.90报告所示2026年8月28日价格。
• 隐含上行空间46.3%相对报告中的当前价格。
• 三年收入增长目标c.15% annually管理层对未来三年的信心；Goldman Sachs认为15%+销售CAGR可实现。
• 2029E销售额推算RMB9.7bn由报告的15%+三年销售CAGR观点推导。
• 2026E收入RMB6,375.4mn由RMB6,552.5mn下调；预测增长26.2%。
• 2026-28E净利润调整-5% to -7%反映护肤增长放缓和销售费用上升，部分由更高毛利率抵消。
• 线上净利率26.3%1H26，尽管流量和网红成本上升。
• 线上复购率24.8%1H26运营质量指标。
• 注册会员18.64mn1H26同比增长38.7%。
• 海外收入增长45.4% YoY1H26。

影响与含义

报告认为，彩妆创新、线上获客、线下生产率升级和初步海外扩张将支撑公司的增长逻辑，而护肤仍是更长周期的机会。更高的品牌投入和较慢的护肤增长下调了近期盈利预测，但Goldman Sachs认为定价能力、毛利率韧性和经营杠杆仍维持基本面逻辑。

风险

• 护肤品类扩张可能低于预期。
• 中国中高端美妆产品渗透可能低于预期。
• 新明星SKU和新品类的销售及营销成本可能高于预期。
• 来自海外高端品牌的竞争可能强于预期。

后续跟踪

• 更高的2H26收入预算及约15%的三年年增长目标能否实现。
• 彩妆创新和Huahua带来的新客获取表现。
• 护肤产品分层推进情况，以及Shaoyao系列在2H26的推出。
• 流量和网红成本上升背景下的线上盈利能力，以及复购和会员趋势。
• FY26线下同店销售增长12%指引、门店新增和高端选址升级的执行情况。
• 香港扩张、更广泛的海外本地化及直营国际业务的爬坡情况。