Mao Geping Cosmetics Co. (01318) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 Mao Geping의1H26 실적 설명회를 다룬다. Goldman Sachs는 스킨케어 성장 둔화와 브랜드 투자비 증가로 이익 전망과 목표주가를 낮췄지만, 회사의 중기 성장 및 마진 회복력에는 여전히 긍정적이다.

핵심 견해

경영진은 1H26 매출이 예산을 상회했고 2H26 매출 예산도 1H26보다 높아 성장 모멘텀이 이어질 것으로 자신했다. 향후 3년간 연간 약15% 매출 성장을 달성할 수 있다고 보며, Goldman Sachs는 15%+의 3년 매출 CAGR이 가능해 2029E 매출 RMB9.7bn을 시사한다고 평가한다. 오프라인 유통업체와 소매업체의 높은 기저에 따른 부담이 줄어들면서 2026E 매출은 전년 대비26% 성장할 것으로 예상한다. 수익의 질도 유지됐다. 1H26 조정 순이익률은 1H24의25% 수준과 대체로 같았으며, 2025년의 높은 마진은 일회성 플랫폼 인센티브에 따른 것으로 정상화 이익 기준으로 봐서는 안 된다. 색조 화장품은 콘텐츠 전환과 고객 확보 효율이 스킨케어보다 높아 단기 성장 엔진이다. 2025년 RMB100mn을 넘는 소매 매출의 핵심 SKU가10개를 넘었고 1H26에는 그 수가 더 늘었다. 베이스 메이크업이 핵심으로, Caviar Cushion은 프리미엄 쿠션 1위였으며 쿠션 제품군과 Little Gold Fan 프레스드 파우더도 강세였다. Powderwear는 출시6개월 내 RMB100mn의 소매 매출을 넘었고, Skinwear, Sunscreenwear, 리퀴드 하이라이터, 노즈 컨투어링 파우더가 제품 적합성과 세분화된 사용처를 넓힌다. 보고서는 이러한 성장을 전문 메이크업 역량, 폭넓은 채널·카테고리 커버리지, 중국 소비자의 민족적 미학 및 문화적 자신감 상승과 연결한다. Huahua 컬렉션은 한정판이 아니라 고객 확보와 브랜드 도달 범위를 넓히는 수단이다. Chengdu Research Base of Giant Panda Breeding과 공동 개발한 비한정 IP 라인으로 베이스·아이·립 메이크업을 아우르며, 더 친근한 동양 미학으로 젊은 소비자를 겨냥한다. 전 채널에서300,000개가 판매됐고 Red Note 데이터상 Huahua 쿠션 구매자의80%는 신규 고객이었다. 회사는 초보자를 위한 사용하기 쉬운 제품과 사용법에 집중해, 핵심 브랜드의 더 전문적인 명암 미학 및 메이크업 기술 포지셔닝과 차별화할 계획이다. 스킨케어 성장은 둔화됐지만 경영진은 이를 의도적이고 일시적인 카테고리 자원배분으로 설명한다. 자원은 더 효율적인 색조 화장품에 우선 배분되고, 스킨케어는 제품 계층 전략에 따라 구축된다. Caviar Mask는 연간 소매 매출 RMB1bn을 넘었고 프리미엄 워시오프 마스크 1위로, 2위 제품의 약3배 규모다. 두 번째 계층 제품은 연간 RMB200-300mn 수준에 도달해 확장 단계에 들어갔으며, 연간 RMB100mn을 넘는 세 번째 계층 SKU 수도 지난해보다 크게 늘었다. 경영진은 스킨케어 히어로 제품에는 단기 마케팅이 아니라 수년간의 오프라인 판매, 입소문, 효능 검증이 필요하다고 강조한다. Shaoyao 시리즈는 대규모 유효성분 투자에 힘입어2H26 출시 예정이며 다음 주요 제품이 될 잠재력이 있다. 향수도 잠재적인 새 성장 동력으로 히어로 제품 포트폴리오에 포함됐다. 마진은 Goldman Sachs의 견해를 뒷받침하는 핵심이다. 경영진은1H26 매출총이익률 확대를 프리미엄 포지셔닝, 소비자 인지도, 누적된 브랜드 자산에 기인한다고 설명한다. 업계가 판촉과 할인에 의존하는 가운데 대규모 가격 인하 없이 마진을 개선했다는 것이다. Goldman Sachs는 마진 회복력을 업계 최상위권으로 평가한다. 2H26의 지속적 마진 부담과 RMB30mn의 사회보험 비용을 모델에 반영했지만, 안정적 매출총이익률과 영업레버리지를 통해2H26 순이익이 전년 대비22% 증가할 것으로 본다. 트래픽, KOL 및 인플루언서 비용 상승에도1H26 온라인 순이익률은26.3%였다. 경영진은 브랜드 구축 투자를 적절히 늘리고 단기 마진을 보호하기 위해 필요한 투자를 줄이지 않을 방침이다. 채널 전략은 성장과 수익성의 균형을 목표로 한다. 온라인 재구매율은24.8%, 등록 회원은 전년 대비38.7% 증가한18.64mn이었다. Tmall은 재구매와 브랜드 교육에 집중하고, Douyin은 콘텐츠 도달, 신규 고객 확보, 침투 확대를 이끈다. 618 기간 회사는 향수와 색조 화장품에서 Douyin 1위, Tmall 2위, JD.com 3위였다. 오프라인에서는 FY26 동일점포매출 성장12% 가이던스를 유지하고 매년30개가 넘는 순신규 매장, 카운터 업그레이드 및 더 프리미엄이고 생산성이 높은 입지 진출을 계획한다. 연간 매출 RMB10mn을 넘는 매장은100개가 넘는다. 뷰티 어드바이저 교육, 메이크업 아티스트 인센티브, CRM 도구, 공식 소비자 소통 시스템으로 서비스도 강화하고 있다. 해외 매출은1H26 전년 대비45.4% 증가했다. 2025년10월에 연 첫 홍콩 직영 카운터는 월매출이 개점 시 약RMB0.3mn에서 최근RMB0.8-0.9mn으로 늘었다. 홍콩에서는 Harbour City와 두 번째 Times Square 독립 매장을 계획하며, 홍콩·마카오·싱가포르가 초기 지역 관리 범위다. 경영진은 현지화된 직영 모델을 선호하며 싱가포르, 유럽, 미국에는 제품·처방·색조의 더 깊은 조정이 필요하다고 본다. Goldman Sachs는 L Catterton 및 LVMH 관련 자원이 국제 확장, 인재 개발, 장기적 멀티브랜드 포부를 지원할 수 있다고 지적한다. 완공된 항저우 R&D센터와2H26 전면 완공 예상 시설은 사내 R&D, 공급망 유연성, 독자 제품 개발을 높이는 것이 목적이다. 1H26 실적 후 Goldman Sachs는 2026-28E 순이익 전망을5-7% 낮췄다. 이는 스킨케어 매출 성장 전망 둔화와 브랜드 투자, 제품 판촉, 화장품 업계 경쟁 심화에 따른 판매비 증가를 반영하며, 높은 매출총이익률이 일부 상쇄한다. 수정 매출 전망은2026E RMB6,375.4mn, 2027E RMB7,697.2mn, 2028E RMB8,811.2mn으로, 종전RMB6,552.5mn, RMB7,977.0mn, RMB9,179.1mn보다 낮다. 수정 EPS는RMB2.98, RMB3.50, RMB3.94로 종전RMB3.15, RMB3.73, RMB4.24에서 하향됐다. 목표주가는HK$78에서HK$73로 낮아졌지만 Buy는 유지됐다. 목표주가는21x 2027E P/E를8.9%의 자기자본비용으로2026년 말까지 할인해 산정한다. 21x 출구 멀티플은20x 산업 기본 멀티플에30% 프리미엄을 적용하고20% A-H 할인 후 도출됐다. Goldman Sachs는 주식이 업데이트된2026E P/E 14x로 MSCI China의13x에 비해 거래되며, 2026-28E 순이익 CAGR은15%로 예상한다고 언급한다. 목표주가는2026E P/E 22x를 시사하며 2025-27E 순이익 CAGR은19%다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 1H26 실적 설명회에서의 경영진 발언과 제품, 채널, 마진 및 해외 확장 지표를 결합했다. 이후 매출, 비용, 이익 전망을 수정하고 화장품 동종업계 대비 마진 회복력을 평가했으며, 자본비용 가정으로 할인한 선행 P/E 출구 멀티플을 사용해 주가를 평가했다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  제품 및 채널 성장 평가

  보고서는 총매출을 단일 동인으로 보지 않고 SKU 판매 기준, 고객 확보, 재구매, 매장 확장, 동일점포매출 성장, 채널 역할로 성장을 평가한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석

  마진 및 영업레버리지 분석

  안정적인 매출총이익률과 영업레버리지가 더 높은 판매비를 어떻게 상쇄하고2H26 이익 성장을 지원할 수 있는지를 평가한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  자기자본비용으로 할인한 선행 P/E 멀티플 밸류에이션

  HK$73 목표주가는21x 2027E P/E 출구 멀티플을8.9%의 자기자본비용으로2026년 말까지 할인하고 산업 및 성장 지표와 비교해 산정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Mao Geping Cosmetics Co. (1318.HK)

  주요 커버리지 기업이며, Goldman Sachs는 1H26 실적 후 Buy 등급을 유지했다.

  강점

  색조 화장품 실행력, Huahua를 통한 고객 확보, 견조한 매출총이익률, 수익성 있는 온라인 운영, 프리미엄 오프라인 확장 및 가속되는 해외 매출.

  약점

  단기 스킨케어 성장 둔화와 높은 판매·마케팅 비용 부담.

  비교

  Goldman Sachs는 회사의 마진 회복력이 화장품 업계에서 가장 강한 수준 중 하나라고 평가한다. 주식은 업데이트된 2026E P/E 14x에 거래되며 MSCI China의 13x와 비교된다.

  위험

  스킨케어 확장 둔화, 중국 중고가 뷰티 제품 침투 둔화, 마케팅 비용 증가, 해외 프리미엄 브랜드와의 경쟁 심화.

핵심 데이터

• 등급Buy1H26 실적 검토 후 유지.
• 12개월 목표주가HK$73.00HK$78.00에서 하향.
• 현재 주가HK$49.902026년8월28일 기준 보고서상 가격.
• 내재 상승여력46.3%보고서상 현재 주가 대비.
• 3년 매출 성장 목표c.15% annually향후3년에 대한 경영진의 자신감이며, Goldman Sachs는15%+ 매출 CAGR이 가능하다고 본다.
• 2029E 매출 시사점RMB9.7bn보고서의15%+ 3년 매출 CAGR 관점이 시사하는 수준.
• 2026E 매출RMB6,375.4mnRMB6,552.5mn에서 하향됐으며, 26.2% 성장 전망.
• 2026-28E 순이익 수정-5% to -7%스킨케어 성장 둔화와 판매비 증가를 반영하며, 높은 매출총이익률이 일부 상쇄.
• 온라인 순이익률26.3%트래픽 및 인플루언서 비용 상승에도1H26 기준.
• 온라인 재구매율24.8%1H26 운영 품질 지표.
• 등록 회원18.64mn1H26 전년 대비38.7% 증가.
• 해외 매출 성장45.4% YoY1H26.

영향과 시사점

보고서는 색조 화장품 혁신, 온라인 고객 확보, 오프라인 생산성 개선, 초기 해외 확장이 성장 논리를 지지한다고 본다. 스킨케어는 더 긴 주기의 기회다. 높은 브랜드 투자와 느린 스킨케어 성장으로 단기 이익 전망은 낮아졌지만, Goldman Sachs는 가격 결정력, 매출총이익률 회복력, 영업레버리지가 투자 논리를 유지한다고 평가한다.

위험

• 스킨케어 카테고리 확장이 예상보다 느릴 수 있다.
• 중국 중고가 뷰티 제품의 침투가 예상보다 느릴 수 있다.
• 신규 스타 SKU 및 카테고리의 판매·마케팅 비용이 예상보다 클 수 있다.
• 해외 프리미엄 브랜드와의 경쟁이 예상보다 치열할 수 있다.

주시할 점

• 더 높은2H26 매출 예산과 약15%의3년 연간 성장 목표 달성 여부.
• 색조 화장품 혁신과 Huahua 주도의 신규 고객 확보 성과.
• 스킨케어 제품 계층의 진전과2H26 Shaoyao 시리즈 출시.
• 트래픽과 인플루언서 비용 상승 속 온라인 수익성 및 재구매·회원 추이.
• FY26 오프라인 동일점포매출 성장12% 가이던스, 매장 추가, 프리미엄 입지 업그레이드의 이행.
• 홍콩 확장, 더 광범위한 해외 현지화, 직영 국제 사업의 램프업.