China beauty 리서치 보고서 해설

개요

이 중국 뷰티 업종 전망은 견조한 수요가 광범위한 기업 실적으로 이어지지 않고 있다고 주장한다. J.P. Morgan은 지속적인 브랜드 및 소매 경쟁우위를 보유한 질적 성장 기업과 운영 효율성 및 마진 개선이 가능한 회복 후보를 선호하는 반면, 높은 트래픽, KOL 및 브랜드 투자 비용이 취약 사업자의 이익 회복을 제약한다고 경고한다.

핵심 견해

중국 뷰티 수요는 Jan-Jul에 견조했고 화장품 소매판매는 전년 대비 약 6% 증가해 전체 소매판매를 약 5 퍼센트포인트 앞질렀다. 그러나 J.P. Morgan은 기업별 성과 격차가 크게 확대됐다고 강조한다. Mao Geping의 1H26 매출 성장률은 26%였던 반면, 대부분의 경쟁사는 약 -9%에서 +9% 범위였다. 이에 따라 2H26 및 2027년에는 광범위한 업종 beta보다 개별 종목의 실행력이 더 중요할 것으로 본다. 해외 브랜드의 프로모션, KOL 협업 및 온라인 투자 확대는 플랫폼 트래픽 및 KOL 비용을 높이고, 저효율 라이브스트리밍의 수익률은 낮추고 있다. 따라서 브랜드 경쟁력, 자연 유입 트래픽, 소매 실행력 및 단위 경제성이 점유율 확대와 이익의 질을 좌우한다. 동사는 2H26에 뷰티 수요가 전반적으로 가속할 것으로 보지 않는다. 성장 경로는 두 가지로, 질적 기업은 부진한 소비 환경에서도 점유율을 계속 확보할 수 있고, 회복 후보는 제품·채널·조직 조정을 통해 낮은 기저에서 개선될 수 있다. 일부 기업은 부진한 1H26 수준에서 수익성이 회복될 수 있으나, 정상화 마진은 높은 판매 및 브랜드 구축 투자로 제약된다. 2027년의 핵심 이익 변수는 판매비 레버리지다. 저효율 유료 트래픽 의존도 축소, 신브랜드 확장 및 고정비 희석은 마진 정상화를 뒷받침할 수 있지만, 성장 방어를 위해 높은 지출이 계속 필요한 기업은 매출 흐름이 개선돼도 이익 상승 여력이 제한될 수 있다. Mao Geping은 J.P. Morgan의 최선호 질적 성장 종목이다. 보고서는 2H 매출 및 핵심 이익 성장을 각각 29%와 23%로 예상하며, 컨센서스는 29%와 29%다. 2027년에는 각각 23%와 25%를 예상하며, 컨센서스는 23%와 23%다. 프리미엄 포지셔닝, 차별화된 소매 경험, 확장 가능한 매장 네트워크, 중국인의 얼굴 특징 및 미적 감각에 맞춘 제품은 지속적인 시장점유율 및 소비자 인지도 점유율 확대를 뒷받침할 전망이다. Overweight를 유지하고 목표주가는 HK$81이다. 이는 2028E EPS 9% 하향과 목표 P/E 배수의 31x에서 15x로의 하향을 반영한다. Botanee는 강한 소비 회복을 가정하지 않아도 효율성 주도의 마진 회복이 가능하다고 판단돼 선호되는 회복 종목이다. 2H 매출 및 이익 성장은 10%와 38%, 2027년은 9%와 18%로 예상한다. 1H/2Q26 Botanee의 판매비율은 마케팅 ROI 개선, KOL 라이브스트리밍 의존도 축소 및 조직 효율화에 힘입어 전년 대비 3.6/4.3 퍼센트포인트 하락했다. 가격 체계 재구축, 낮은 수익의 트래픽 주도 매출 축소 및 고마진 제품으로의 전환도 매출총이익률 개선 여지를 제공한다. Overweight와 RMB45 목표주가를 유지했으며, 2028E EPS를 6% 하향하고 목표 배수를 31x에서 22x로 낮췄다. Proya에 대해 보고서는 급격한 정상화보다는 점진적 이익 정상화를 예상한다. 2H 매출/핵심 이익 성장률은 12%/-12%, 2027년은 10%/15%로 예상하며, 매출과 이익 모두 컨센서스를 밑돈다. 핵심 Proya 브랜드는 2Q26에 순차적으로 개선됐고, 신브랜드 Insbaha, Off & Relax, Awaken Seeds는 확대되어 성숙 브랜드의 약세를 상쇄하고 있다. 다만 경쟁 심화로 Timage 매출이 22% 감소했고, 높은 고객획득 비용, 수익성이 낮은 신흥 브랜드 비중 확대 및 Douyin 투자 증가는 단기 이익 가시성을 제한한다. J.P. Morgan은 Overweight와 RMB78 목표주가를 유지했으며, 2028E EPS 17% 하향과 목표 배수 28x에서 18x로의 하향을 반영했다. 보고서는 하위 순위 기업에 더 신중하다. Chicmax의 2H 매출/이익 성장률은 -2%/-29%로 예상하며, 이는 컨센서스의 +18%/+34%보다 크게 낮다. 해외 브랜드의 할인과 투자가 고객획득 비용을 구조적으로 높이고 KANS의 가성비 우위를 약화시킬 수 있기 때문이다. 인건비, R&D 및 브랜드 투자가 계속되면서 순이익률은 2H25의 약 11% 수준을 밑돌 것으로 본다. J.P. Morgan은 이를 Neutral로 하향했고 목표주가는 HK$21이며, 2028E EPS 58% 하향과 목표 배수 24x에서 9x로의 하향을 반영한다. Jahwa는 매출 측면의 개선 신호를 보이고 있으며, 2Q26 핵심 이익은 전년 대비 196% 증가했고 Yuze와 Herborist는 3Q-to-date에 높은 두 자릿수 GMV 성장을 기록했다. 그러나 보고서는 관찰 기간이 너무 짧아 지속적인 턴어라운드를 입증하기에는 부족하다고 판단한다. Liushen의 계절성 정상화, 11.11을 앞둔 경쟁 심화, 지속적인 브랜드 투자 및 높은 트래픽 비용은 이익 회복을 제약할 수 있다. Underweight를 유지하며, 27x 2028E P/E는 약 18x의 A주 업종 평균 대비 프리미엄으로 성공적인 턴어라운드를 이미 반영한다고 본다. Marubi의 회복도 시장 기대가 시사하는 것보다 가시성이 낮다고 본다. PL 매출은 2Q에 전년 대비 40% 하락했고 핵심 Marubi 브랜드는 4% 감소했으며, 이는 카테고리 경쟁과 내부 팀 조정을 반영한다. 쉬워진 비교기저, 채널 조정 및 PL 정상화는 개선을 지원할 수 있지만, 트래픽 비용과 치열해지는 자체 라이브스트리밍 경쟁은 회복 시점과 폭에 대한 확신을 제한한다. J.P. Morgan은 Marubi를 Underweight로 하향했다. RMB20 목표주가는 2028E EPS 33% 하향을 반영하며, 41x/35x 2027E/2028E P/E는 수정 전망이 뒷받침하는 것보다 더 원활한 회복을 반영해 실행 부진에 대한 여지가 부족하다고 판단한다. Mao Geping, Botanee, Proya의 주주환원은 제한적인 추가 지지 요인이다. Mao Geping의 자사주 매입 계획은 HK$500 million 또는 발행주식의 3%가 한도다. Botanee는 31 August 기준 약 RMB120 million, 즉 발행주식의 0.9%를 집행했으며, Proya는 약 RMB129 million, 즉 0.5%를 집행했다. 계획이 전부 실행된다고 가정하면 J.P. Morgan은 2026E 총주주수익률을 Mao Geping 4.8%, Botanee 3.4%, Proya 3.8%로 추정한다. 또한 국내 투자자는 이익 정상화를 더 이르게 가격에 반영하는 반면 H주 투자자는 회복이 지속 가능한 이익으로 이어진다는 더 명확한 증거를 요구하는 경향이 있어, A주 뷰티 밸류에이션 프리미엄이 지속될 것으로 본다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 업종 수요와 기업별 매출 격차를 비교한 뒤 브랜드 포지셔닝, 채널 및 제품 변화, 고객획득 효율성, 판매비율, 매출총이익률 및 이익 예상을 평가한다. 2H26 및 2027년 예상을 컨센서스와 비교하고, 선행 P/E 배수와 목표주가 조정을 사용해 회복 가시성 대비 밸류에이션을 판단한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  수요 여건과 기업별 경쟁 차별화

  보고서는 견조한 화장품 소매 수요와 확대되는 기업 실적 격차를 비교하며, 경쟁 강도와 고객획득 비용이 어떤 브랜드가 수요를 수익성 있는 성장으로 전환하는지를 결정하는 방식을 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  매출 성장과 마진·비용 동인

  분석은 매출 성장을 매출총이익률, 판매비 및 영업 레버리지와 분리해, 이익 회복이 지출 주도 매출이 아닌 효율적 성장에 의해 뒷받침되는지를 파악한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 기반 목표주가 평가

  J.P. Morgan은 예상 P/E 배수, 이익 추정치 조정 및 업종 평균 배수를 이용해 목표주가를 설정하거나 재평가하고, 밸류에이션이 원활한 회복을 이미 반영했는지 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Mao Geping (01318.HK)

  최선호 질적 성장 종목이자 최선호주

  강점

  프리미엄 포지셔닝, 차별화된 소매 경험, 매장 네트워크 로드맵, 수요에 맞춘 제품 및 지속적인 점유율 확대 전망.

  약점

  단기 핵심 이익 성장률 예상은 23%로 컨센서스 29%보다 낮다.

  비교

  경쟁사 대비 성장 측면에서 계속 두드러질 것으로 예상된다.

• Botanee (300957.CH)

  효율성 주도 회복의 선호 종목

  강점

  마케팅 ROI 개선, KOL 의존도 축소, 조직 효율화, 제품 믹스 개선 및 마진 회복 잠재력.

  약점

  매출 예상은 여전히 컨센서스를 밑돈다.

  비교

  회복은 광범위한 수요 반등보다 효율성과 영업 레버리지에 의해 뒷받침된다.

• Proya (603605.CH)

  회복 및 영업 가시성 개선의 선호 종목

  강점

  핵심 브랜드의 순차적 개선과 신브랜드의 빠른 확장.

  약점

  Timage 매출은 22% 하락했고, 신흥 브랜드 비중 및 Douyin 투자가 단기 수익성을 압박한다.

  비교

  이익 정상화는 점진적이며 컨센서스 예상을 밑돌 것으로 보인다.

  위험

  포트폴리오 회복의 불균등성과 높은 고객획득 비용.

• Chicmax (02145.HK)

  Neutral 등급의 커버 기업

  강점

  보고서는 급락 후 이익 재설정의 상당 부분이 가격에 반영됐다고 본다.

  약점

  KANS의 경쟁우위 축소, 구조적으로 높은 고객획득 비용 및 높은 투자 수준이 수익성을 압박한다.

  비교

  J.P. Morgan의 2H26 매출 및 이익 예상은 컨센서스를 크게 밑돈다.

  위험

  해외 브랜드의 할인과 투자가 정상화 단위 경제성을 추가로 약화시킬 수 있다.

• Shanghai Jahwa (600315.CH)

  Underweight 등급의 회복 후보

  강점

  최근 매출 모멘텀이 개선됐고, Yuze와 Herborist는 3Q-to-date에 높은 두 자릿수 GMV 성장을 기록했다.

  약점

  지속적인 성장과 마진 회복은 입증되지 않았고 밸류에이션은 높게 평가된다.

  비교

  27x 2028E P/E는 약 18x의 A주 업종 평균을 상회한다.

  위험

  계절성 정상화, 11.11 경쟁 심화, 브랜드 투자 및 높은 트래픽 비용.

• Marubi (603983.CH)

  Underweight 등급의 회복 후보

  강점

  쉬워진 비교기저, 채널 조정 및 잠재적 PL 정상화가 개선을 지원할 수 있다.

  약점

  PL 매출은 2Q에 전년 대비 40% 하락했고 핵심 브랜드는 4% 감소했으며 회복 시점은 불확실하다.

  비교

  41x/35x 2027E/2028E P/E는 수정 전망이 지지하는 것보다 더 원활한 회복을 반영한다고 판단된다.

  위험

  경쟁 압력, 높은 트래픽 비용 및 치열한 자체 라이브스트리밍 경쟁.

핵심 데이터

• 중국 화장품 소매판매c6% yoy in Jan-Jul전체 소매판매보다 약 5 퍼센트포인트 높았다.
• Mao Geping 1H26 매출 성장률26%대부분의 경쟁사는 약 -9%에서 +9%.
• Botanee 판매비율 변화-3.6ppt in 1H26; -4.3ppt in 2Q26마케팅 ROI 개선과 KOL 라이브스트리밍 의존도 축소로 전년 대비 하락.
• Mao Geping 2H26E 매출/핵심 이익 성장률29% / 23%컨센서스: 29% / 29%.
• Botanee 2H26E 매출/이익 성장률10% / 38%컨센서스: 13% / 31%.
• Proya 2H26E 매출/핵심 이익 성장률12% / -12%컨센서스: 23% / -6%.
• Chicmax 2H26E 매출/이익 성장률-2% / -29%컨센서스: 18% / 34%.
• Marubi 2H26E 매출/핵심 이익 성장률7% / 111%컨센서스: 23% / 149%.

영향과 시사점

보고서의 핵심 시사점은 업종 수요만으로는 이익이나 밸류에이션을 지지하기에 충분하지 않다는 것이다. 강한 브랜드와 저비용 트래픽을 보유한 기업은 점유율을 확보하고 마진을 개선할 수 있는 반면, 회복 후보는 매출의 지속성과 판매비 레버리지를 입증해야 한다. J.P. Morgan은 이 요인들에 대한 증거의 차이를 큰 종목 순위 격차의 근거로 본다.

위험

• 높은 플랫폼 트래픽 및 KOL 비용과 저효율 라이브스트리밍의 낮은 수익률은 업종 전반의 마진을 압박할 수 있다.
• 해외 브랜드의 프로모션, 할인 및 온라인 투자는 경쟁을 심화시키고 국내 브랜드의 고객획득 경제성을 압박할 수 있다.
• 회복 후보는 초기 운영 개선에도 매출 또는 마진 개선을 지속하지 못할 수 있다.
• 성장 방어를 위해 높은 지출을 지속하는 기업은 매출이 개선돼도 이익 상승 여력이 제한될 수 있다.