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China beauty研报解读

J.P. Morgan 预计行业需求仍具韧性，但 2H26 不会出现全面加速，因此品牌实力、获客效率和销售费用杠杆将成为迈向 2027 年的主要分化因素。其偏好排序为 Mao Geping、Botanee 和 Proya，优于 Chicmax、Jahwa 和 Marubi。

机构JPMorgan

日期20260918

代码01318.HK, 300957.CH, 603605.CH, 02145.HK, 600315.CH, 603983.CH

行业China beauty

摘要

Mao Geping OW；Botanee OW；Proya OW；Chicmax Neutral；Jahwa UW；Marubi UW。

Jan-Jul 化妆品零售额同比增长约 6%，较整体零售销售高约 5 个百分点。
Mao Geping 在 1H26 实现 26% 销售增长，而大多数同业约为 -9% 至 +9%。
J.P. Morgan 认为销售费用正常化是 2027 年行业盈利的关键变量。
Mao Geping 是首选标的，并维持 Overweight 评级。
Botanee 具有效率驱动的利润率修复路径，而 Proya 的经营能见度在改善但仍不均衡。
报告对 Chicmax、Jahwa 和 Marubi 保持谨慎，原因是修复能见度较低、成本压力或估值偏高。

研报解读

概览

本报告认为，中国美妆行业需求具韧性，但并未转化为全面的公司业绩改善。J.P. Morgan 偏好拥有持久品牌和零售优势的优质增长公司，以及运营效率和利润率可改善的修复标的；同时警示，较高的流量、KOL 和品牌投入成本会限制较弱经营者的盈利修复。

核心观点

中国美妆需求在 Jan-Jul 保持韧性，化妆品零售额同比增长约 6%，较整体零售销售快约 5 个百分点。但 J.P. Morgan 强调，公司层面的表现已高度分化：Mao Geping 在 1H26 的销售增长为 26%，而大多数同业约在 -9% 至 +9% 之间。因此，报告预计 2H26 和 2027 年个股执行力的重要性将超过广泛的行业 beta。国际品牌加大促销、KOL 合作和线上投入，正在推高平台流量和 KOL 成本，低效率直播的回报也在走弱。这使品牌力、自然流量、零售执行和单位经济效益成为决定份额增长和盈利质量的核心。该机构并不预计 2H26 美妆需求会全面加速，而是指出两条增长路径：优质公司即使在疲软消费环境下仍可继续获取份额；修复型公司则可能通过产品、渠道和组织调整从低基数中改善。部分公司可从低迷的 1H26 水平恢复盈利能力，但正常化利润率仍受销售及品牌建设投入制约。展望 2027 年，销售费用杠杆是关键盈利变量：降低对低效率付费流量的依赖、新品牌规模化和固定成本摊薄可推动利润率正常化；反之，若公司必须维持高投入才能守住增长，即使收入改善，盈利上行也可能有限。 Mao Geping 是 J.P. Morgan 的首选优质增长标的。报告预计其 2H 销售和核心盈利将分别增长 29% 和 23%，而一致预期为 29% 和 29%；2027 年则预计分别增长 23% 和 25%，一致预期为 23% 和 23%。高端定位、差异化零售体验、可扩展的门店网络，以及贴合中国人面部特征和审美的产品，预计将支持其进一步获取市场份额和消费者心智份额。该机构维持 Overweight 评级，目标价为 HK$81；目标价调整反映 2028E EPS 下调 9%，以及目标 P/E 倍数从 31x 下调至 15x。 Botanee 是首选修复标的，因为 J.P. Morgan 认为即使消费需求未强劲反弹，其效率驱动的利润率修复也具备基础。报告预计其 2H 销售和盈利分别增长 10% 和 38%，2027 年分别增长 9% 和 18%。在 1H/2Q26，Botanee 销售费用率同比下降 3.6/4.3 个百分点，受益于营销回报改善、降低对 KOL 直播的依赖和组织精简。重建定价、减少低回报流量驱动的销售，以及向高毛利产品转移，也增强了毛利率改善潜力。报告维持 Overweight 评级和 RMB45 目标价，调整依据为 2028E EPS 下调 6%，目标倍数从 31x 降至 22x。对于 Proya，报告认为盈利正常化将是渐进的而非快速的。其预计 2H 销售/核心盈利增长为 12%/-12%，2027 年为 10%/15%，收入和盈利均低于一致预期。核心 Proya 品牌在 2Q26 环比改善，新品牌 Insbaha、Off & Relax 和 Awaken Seeds 正在扩大规模，抵消成熟品牌的疲软。不过，Timage 销售在竞争中下降 22%，更高的获客成本、较低盈利能力的新兴品牌占比提高，以及对 Douyin 的更高投入，限制了近期盈利能见度。J.P. Morgan 维持 Overweight 评级和 RMB78 目标价，基于 2028E EPS 下调 17%，目标倍数从 28x 下调至 18x。报告对排名靠后的公司更为谨慎。对于 Chicmax，报告预计 2H 销售/盈利增长为 -2%/-29%，显著低于一致预期的 +18%/+34%，因为国际品牌的折扣和投入可能结构性推高获客成本，并削弱 KANS 的性价比优势。持续的人事、研发和品牌投入应使净利率低于 2H25 约 11% 的水平；J.P. Morgan 将其下调至 Neutral，目标价为 HK$21，调整依据是 2028E EPS 下调 58%，目标倍数从 24x 下调至 9x。 Jahwa 的收入端信号有所改善，包括 2Q26 核心盈利同比增长 196%，以及 Yuze 和 Herborist 在 3Q-to-date 实现高双位数 GMV 增长，但报告认为观察期过短，尚不足以证明复苏可持续。Liushen 的季节性正常化、更激烈的 11.11 竞争、持续品牌投入和较高流量成本可能限制盈利修复。报告维持 Underweight，认为其 27x 2028E P/E 相对于约 18x 的 A 股行业平均水平存在溢价，已计入成功转型预期。 Marubi 的修复前景同样被认为低于市场预期所暗示的水平。PL 销售在 2Q 同比下降 40%，核心 Marubi 品牌下降 4%，反映品类竞争和内部团队调整。较低比较基数、渠道调整和 PL 正常化可能支持改善，但流量成本和愈发激烈的自播竞争限制了对修复时点和幅度的信心。J.P. Morgan 将 Marubi 下调至 Underweight；其 RMB20 目标价反映 2028E EPS 下调 33%，而 41x/35x 2027E/2028E P/E 被认为预期了比修订后预测更平稳的修复，留给执行不及预期的空间不足。 Mao Geping、Botanee 和 Proya 的股东回报提供了温和的额外支持。Mao Geping 的回购计划上限为 HK$500 million 或流通股的 3%；截至 31 August，Botanee 已执行约 RMB120 million，即流通股的 0.9%；Proya 已执行约 RMB129 million，即流通股的 0.5%。假设计划全部执行，J.P. Morgan 预计 2026E Mao Geping、Botanee 和 Proya 的总股东回报分别为 4.8%、3.4% 和 3.8%。报告还预计 A 股美妆估值溢价将持续，因为境内投资者会更早计入盈利正常化，而 H 股投资者通常需要更明确的证据证明修复可转化为可持续盈利。

分析框架

J.P. Morgan 将行业需求与公司层面销售分化进行比较，继而评估品牌定位、渠道和产品变化、客户获取效率、销售费用率、毛利率和盈利预测。报告将其 2H26 和 2027 年预测与一致预期比较，并通过远期 P/E 倍数和目标价调整来判断相对于修复能见度的估值。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
需求状况与公司层面的竞争分化
报告将具有韧性的化妆品零售需求与不断扩大的公司业绩分化进行对比，说明竞争强度和获客成本如何决定哪些品牌能将需求转化为有利润的增长。
行业/产业分析框架量价拆分
收入增长以及利润率和费用驱动因素
报告将收入增长与毛利率、销售费用和经营杠杆拆分，以识别盈利修复是否由高效率增长而非依靠投入驱动的销售所支撑。
估值方法PE/PEG 估值
基于远期 P/E 的目标价评估
J.P. Morgan 使用预测 P/E 倍数、盈利预测调整和行业平均倍数来设定或重估目标价，并判断估值是否已计入平稳的修复。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Mao Geping (01318.HK)
首选优质增长标的，也是首选股票
优势
高端定位、差异化零售体验、门店网络扩张路线图、贴合需求的产品，以及预期持续的份额增长。
劣势
近期核心盈利增长预测为 23%，低于 29% 的一致预期。
对比
预计将继续成为相对同业的增长突出者。
Botanee (300957.CH)
效率驱动的修复首选
优势
营销 ROI 改善、降低 KOL 依赖、组织精简、产品结构改善及利润率修复潜力。
劣势
收入预测仍低于一致预期。
对比
其修复更多由效率和经营杠杆支撑，而非广泛的需求反弹。
Proya (603605.CH)
修复及经营能见度改善的首选
优势
核心品牌环比改善，新品牌快速扩大规模。
劣势
Timage 销售下降 22%；新兴品牌占比和 Douyin 投入对近期盈利能力造成压力。
对比
预计盈利正常化将是渐进的，并低于一致预期。
风险
组合修复不均衡以及较高的获客成本。
Chicmax (02145.HK)
Neutral 评级的覆盖公司
优势
报告认为在股价大幅调整后，大部分盈利重置已被计入。
劣势
KANS 的竞争优势收窄、结构性更高的获客成本和较高投入使盈利能力承压。
对比
J.P. Morgan 对其 2H26 销售和盈利预测显著低于一致预期。
风险
国际品牌的折扣和投入可能进一步削弱正常化单位经济效益。
Shanghai Jahwa (600315.CH)
Underweight 评级的修复候选
优势
近期收入动能改善，Yuze 和 Herborist 在 3Q-to-date 实现高双位数 GMV 增长。
劣势
可持续增长和利润率修复仍未获证明；估值被认为偏高。
对比
其 27x 2028E P/E 高于约 18x 的 A 股行业平均水平。
风险
季节性正常化、更强的 11.11 竞争、品牌投入和较高流量成本。
Marubi (603983.CH)
Underweight 评级的修复候选
优势
较低比较基数、渠道调整和潜在的 PL 正常化可支持改善。
劣势
PL 销售在 2Q 同比下降 40%，核心品牌下降 4%；修复时点不确定。
对比
其 41x/35x 2027E/2028E P/E 被认为计入了比修订预测更平稳的修复。
风险
竞争压力、高流量成本和激烈的自播竞争。

关键数据

中国化妆品零售额c6% yoy in Jan-Jul较整体零售销售高约 5 个百分点。
Mao Geping 1H26 销售增长26%大多数同业约为 -9% 至 +9%。
Botanee 销售费用率变化-3.6ppt in 1H26; -4.3ppt in 2Q26同比下降，受益于营销 ROI 改善和对 KOL 直播依赖降低。
Mao Geping 2H26E 销售/核心盈利增长29% / 23%一致预期：29% / 29%。
Botanee 2H26E 销售/盈利增长10% / 38%一致预期：13% / 31%。
Proya 2H26E 销售/核心盈利增长12% / -12%一致预期：23% / -6%。
Chicmax 2H26E 销售/盈利增长-2% / -29%一致预期：18% / 34%。
Marubi 2H26E 销售/核心盈利增长7% / 111%一致预期：23% / 149%。

影响与含义

报告的核心含义是，行业需求本身不足以支撑盈利或估值：拥有强品牌和低成本流量的公司可以获取份额并改善利润率，而修复标的则需要证明收入增长具备持续性及销售费用杠杆。J.P. Morgan 认为，围绕这些因素的不同证据构成其股票排序显著分化的基础。

风险

更高的平台流量和 KOL 成本，以及低效率直播的较弱回报，可能压制全行业利润率。
国际品牌的促销、折扣和线上投入可能加剧竞争，并压缩本土品牌的获客经济效益。
修复型公司即使出现初步运营改善，也可能无法维持收入或利润率改善。
即使收入改善，仍需高投入来守住增长的公司也可能只有有限的盈利上行。