China cosmetics industry研报解读

概览

本月度追踪报告通过线上GMV、品牌与渠道表现、新品动态、零售与贸易指标以及行业估值，审视中国化妆品需求。Goldman Sachs认为8月需求温和反弹，本土品牌重新取得相对动能，并重点指出Proya核心品牌趋势改善。

核心观点

2026年8月，中国美妆线上GMV同比增长8%，较7月的5%加速。Douyin是主要驱动力，同比增长14%；JD增长5%，Tmall/Taobao下降2%。7月至8月，线上美妆GMV增长7%，低于2Q26的14%：Douyin增长16%，而Tmall/Taobao和JD分别下降5%和7%。8月Tmall/Taobao化妆品GMV下降2.1%，销量下降11.1%，但10.2%的平均售价增长部分缓冲了跌幅。报告还发现，相较2Q26，跟踪公司在Douyin的GMV份额相对Tmall/Taobao提升6个百分点，同时KOL直播占比上升，可能受到七夕促销加强的支持。 报告认为领先品牌的集中度仍在提高。8月Douyin前50个化妆品品牌增长幅度处于20%以上区间，高于前500个品牌的10%以上区间，前20个品牌增长幅度处于20%中段。奢侈品牌在该平台转为负增长，而大众品牌表现更具韧性。本土高端品牌继续跑赢跨国同行，尽管跨国品牌相较7月在Douyin重新获得部分份额。 本土品牌表现明显强于许多跨国同行。8月，Shanghai Jahwa、Forest Cabin、Mao Geping、Botanee和Giant Biogene的GMV分别增长38%、37%、28%、27%和22%，Proya Group增长14%。Shanghai Jahwa受益于Dr. Yu和Herborist分别增长53%和71%；Forest Cabin受到Douyin增长57%的支持；Mao Geping则由Tmall/Taobao、JD和Douyin分别增长21%、80%和26%推动。Giant Biogene旗下Collgene和Comfy分别增长52%和16%。相比之下，Bloomage、Shanghai Chicmax和Yatsen分别下降17%、16%和21%。 在跨国集团中，Kose增长15%，其中Decorte增长15%；L'Oreal增长14%，受YSL、HR、Skinceuticals和Lancome分别增长28%、25%、23%和19%支持。Estee Lauder增长4%，Shiseido增长3%；Amore和LG H&H分别下降13%和34%。因此，报告将本土龙头视为非旺季8月的跑赢者，而跨国品牌的增长整体放缓。 Goldman Sachs将Proya从Neutral上调至Buy。该机构预计，随着核心Proya品牌在升级后恢复，下半年将加速增长；核心品牌在8月恢复2%的同比增长。该机构还看到2027年来自多品牌组合的上行空间，包括非核心品牌和新收购的Flower Knows。7月至8月，Proya Group增长16%，受Flower Knows、Insbaha和Off & Relax带动，而核心Proya品牌和TIMAGE分别下降4%和12%；8月集团增长14%，Flower Knows和Insbaha分别增长70%和82%。 该机构还将Mao Geping列为首选化妆品标的，理由是其在积极的618表现后仍保持3QTD动能，且近期股价回落已重置市场对上半年净利润增长20%区间放缓的预期。该机构维持Giant Biogene的Buy评级，理由是其3QTD恢复增长17%，并于8月初在线下推出Medical Aesthetics业务；同时维持Forest Cabin的Buy评级，因其增长强劲且渠道扩张均衡。 更广泛指标表现不一。中国7月化妆品零售销售同比增长6.8%，高于整体零售销售0.6%的增速，但相较2021年的化妆品销售复合增长率从6月的1.9%放缓至0.6%。中国大陆7月彩妆和护肤品进口额同比下降1%，而6月为增长6%，进口量下降5%。韩国进口增长5%，而美国、法国和日本进口分别下降55%、23%和7%。韩国免税销售额7月为US$712 million，同比增长6%。2025年8月约占全年Tmall/Taobao化妆品GMV的6%，表明该月份并非主要销售旺季。 行业估值数据显示，中国化妆品公司交易于18x 12个月远期P/E，全球化妆品公司则为26x。对于覆盖标的，报告采用以资本成本折现的2027E P/E目标价框架，包括：Proya的RMB70目标价基于19x 2027E P/E和8.9%的资本成本；Giant Biogene的HK$33目标价基于17x和9.6%的资本成本；Mao Geping的HK$73目标价基于21x和8.9%的资本成本；Forest Cabin的HK$78目标价基于16x和9.6%的资本成本。

分析框架

Goldman Sachs将Tmall/Taobao、Douyin和JD的月度GMV追踪，与品牌和渠道层面的比较相结合，并辅以新品发布、中国零售销售和进口数据、韩国免税销售以及同行估值表，继而将经营趋势与个别覆盖公司的评级和基于P/E的目标价框架联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  高频线上GMV、零售销售、进口和免税数据追踪

  报告利用线上平台和零售渠道的需求指标，评估中国化妆品消费的增速及构成。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  Tmall/Taobao GMV按销量和平均售价拆分

  追踪报告显示，尽管销量下降，平均售价增长仍部分缓冲了8月Tmall/Taobao GMV的疲弱。

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用资本成本折现的远期P/E目标倍数

  覆盖公司的目标价基于2027E P/E退出倍数，并按所述溢价或A-H折价调整后，以资本成本折现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Proya Cosmetics (603605.SH)

  因预计下半年核心品牌复苏及2027年多品牌上行空间而上调至Buy。

  优势

  核心品牌8月同比恢复2%增长；Flower Knows、Insbaha和Off & Relax支持集团增长。

  劣势

  7月至8月，核心Proya和TIMAGE分别同比下降4%和12%。

  对比

  RMB70目标价基于19x 2027E P/E，相对于20x行业基础倍数。

  风险

  核心品牌产品开发放缓、竞争加剧、新品牌放量较慢、海外表现较弱及管理层变动的不确定性。

• Mao Geping Cosmetics Co. (01318.HK)

  作为具有持续3QTD动能的首选Buy评级化妆品标的。

  优势

  8月GMV增长28%；Tmall/Taobao、JD和Douyin均提供增长支持。

  对比

  HK$73目标价基于21x 2027E P/E，并因其高增长特征相对行业基础倍数享有溢价。

  风险

  中高价美妆产品渗透慢于预期、营销费用上升以及来自海外高端品牌的竞争加剧。

• Giant Biogene Holding

  Buy评级公司，跟踪销售正在复苏，并推出新的线下Medical Aesthetics业务。

  优势

  3QTD GMV增长17%；8月GMV增长22%，Collgene增长52%。

  对比

  HK$33目标价基于17x 2027E P/E，并采用化妆品和医疗器械的混合估值框架。

  风险

  专业皮肤治疗市场增长放缓、产品开发失败和监管风险。

• Shanghai Forest Cabin Cosmetics (02657.HK)

  Buy评级的本土成长公司。

  优势

  8月GMV增长37%，受Douyin增长57%和均衡渠道增长支持。

  对比

  HK$78目标价基于16x 2027E P/E。

  风险

  产品品类渗透慢于预期、线上利润率稀释、更激烈竞争或促销，以及精华油业务集中度风险。

关键数据

• 2026年8月中国美妆线上GMV+8% yoy较7月的+5%加速。
• 2026年8月Douyin美妆GMV+14% yoy整体线上增长的主要驱动力。
• 2026年8月Tmall/Taobao化妆品GMV-2.1% yoy销量下降11.1%，但10.2%的ASP增长部分缓冲了跌幅。
• 2026年8月Proya核心品牌+2% yoy报告称，品牌升级后重回增长。
• 2026年7月中国化妆品零售销售+6.8% yoy高于平均零售销售0.6%的增长。
• 中国化妆品行业估值18x 12-month forward P/E全球化妆品公司为26x。

影响与含义

报告将8月反弹解读为本土龙头重新获得动能的证据，尤其受Douyin以及产品或渠道执行带动。其认为Proya核心品牌复苏支持下半年加速增长，而Mao Geping、Giant Biogene和Forest Cabin因各自的动能和增长特征仍获看好。

风险

• Proya面临核心品牌产品开发放缓、竞争加剧、新品牌销售放量较慢、海外表现较弱及管理层变动不确定性。
• Giant Biogene面临专业皮肤治疗市场增长放缓、无法开发成功产品和监管风险。
• Mao Geping面临中高价美妆产品渗透慢于预期、销售及营销成本上升和海外高端品牌竞争加剧。
• Forest Cabin面临产品品类渗透慢于预期、线上利润率稀释、竞争或促销加剧以及精华油业务集中度风险。

后续跟踪

• Proya核心品牌能否持续恢复增长，并支撑2026年下半年加速。
• Douyin增长、KOL促销活动，以及该平台相对Tmall/Taobao的份额提升。
• 本土品牌相对于跨国化妆品集团的线上GMV表现。
• Mao Geping的销售动能、Giant Biogene的Medical Aesthetics业务推进，以及Forest Cabin的渠道扩张。
• 中国化妆品零售销售、进口和韩国免税需求指标。