Proya Cosmetics（603605）研报解读

概览

本报告回应投资者对Proya核心品牌能否在经历产品和渠道压力后复苏的疑问。Goldman Sachs认为，核心产品焕新、更自主可控的线上渠道组合以及营销效率提升，有望推动2H26复苏，并支撑其Buy评级。

核心观点

Goldman Sachs预计核心Proya品牌在2H26同比增长4%，相当于环比增长4%，随后在2027年同比大致持平。该机构认为，管理层变动、主动收缩KOL渠道以及自2H25以来的激烈竞争，使2H26的比较基数更低。报告还指出，其跟踪的线上GMV与已披露护肤收入历来高度相关；其Douyin跟踪数据显示，核心品牌GMV自1Q26起重新加速，尽管7月非旺季略有拖累。 首要产品催化剂是8月25日发布的Red Gem Cream 4.0升级版。此前的Red Gem Cream一直是主要拖累：在1H26，其GMV和平均售价同比分别下跌44%和45%。Goldman Sachs认为，在成分周期尚不明朗的情况下，核心产品升级仍是重新激发销售并稳定定价的最有效手段。新的50ml版本定价为Rmb340，上一代3.0版本为Rmb329，并升级了成分、功效、递送技术、质地选择和包装。早期Douyin数据令人鼓舞：8月上市后的日均GMV较上市前上升21%。以Red Gem Serum、Emulsion和Double Anti-Lotion Cream为代表的新兴SKU在1H26亦展现出稳健的GMV趋势。报告将重点跟踪Red Gem在4Q26前于Tmall的爬坡情况，同时关注2026年9月Original Repair系列升级，以及计划于2026年末或2027年初推出的Double-Anti系列升级。 渠道重组构成第二根支柱。经过多年的结构性改革，Goldman Sachs认为Proya已转向更健康、更自主可控的货架电商和自播组合，两者合计占总渠道组合超过70%，高于2025年的68%。报告将对高成本KOL依赖的降低视为公司执行力和敏捷性优于国内及跨国同业的证据。该机构将这一渠道转变与更高质量的增长联系起来：Proya在1H26削减了付费直播流量，同时仍实现了不含KOL活动的强劲线上GMV增长。 盈利能力方面，Goldman Sachs对更广泛行业的利润率仍持谨慎态度，但认为Proya展现出相对韧性。其GPM-selling ratio在2Q26同比下降1.8个百分点，优于行业平均3.0个百分点的降幅。报告还将Proya与Giant Biogene同比收缩6个百分点的净利润率以及Chicmax同比下降75%的净利润进行对比。该机构预计，规模扩张中品牌的盈利改善将带来支持：Off & Relax在Douyin/Tmall的复购率从2025年的15%/20%提升至1H26的20%/25%，初始品牌投入后投资回报亦更趋稳定。 集团层面，Goldman Sachs预计，在并表新收购的Flower Knows后，2H26销售额同比增长将加速至28%，而1H销售额持平。该机构预测2H26有机销售额同比增长7%，而1H26有机增长持平。非核心品牌约占1H26销售额的30%，且同比增长26%，支持该机构对2027年盈利能见度的判断。海外扩张仍是尚未纳入模型的期权价值；Proya与包括美国Ulta Beauty在内的海外零售商合作，被视为长期释放多品牌全球潜力的基础。 Goldman Sachs给予Proya 12个月Rmb70目标价，基于19x 2027E P/E，并采用8.9%的股权成本折现至2027年中。报告称，退出倍数采用相对其20x行业基础倍数10%的溢价，同时因潜在A-H双重上市给予15%的折让。目标价对应2026年9月7日Rmb61.60的价格，并隐含13.6%的上行空间。

分析框架

Goldman Sachs结合其对Douyin和Tmall产品及渠道的线上GMV跟踪、公司已披露财务数据和同业利润率比较。报告评估产品升级能否恢复销售和定价、渠道转变能否提升营销效率，以及这些因素能否支撑增长、盈利能力和基于2027E P/E的目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E目标价估值

  目标价采用19x 2027E P/E，并以8.9%的股权成本折现至2027年中。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  GMV与平均售价跟踪

  报告利用线上GMV和ASP变化来评估产品需求、定价稳定性及SKU升级的影响。

• 竞争与战略框架价值链分析

  渠道组合与营销效率分析

  报告通过评估从KOL主导销售向货架电商和自播的转变，判断分销成本控制和增长质量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Proya Cosmetics (603605.SH)

  主要覆盖公司；预计将受益于核心品牌产品升级、更自主可控的线上渠道组合及多品牌增长。

  优势

  Red Gem 4.0早期销售信号、更高于70%的货架电商和自播组合，以及GPM-selling表现相对具韧性。

  劣势

  核心品牌此前面临Red Gem Cream GMV和ASP下滑，行业竞争仍然激烈。

  对比

  其2Q26 GPM-selling ratio同比下降1.8个百分点，优于行业平均3.0个百分点的降幅。

  风险

  核心产品开发较慢、竞争加剧、新品牌爬坡较慢、海外表现较弱及管理层变动带来的不确定性。

关键数据

• 核心Proya品牌增长预测4% YoY in 2H26相当于环比增长4%；预计2027年同比增速趋于持平。
• Red Gem Cream此前的下滑GMV -44% YoY; ASP -45% YoY此前产品版本在1H26的下滑。
• Red Gem Cream 4.0日均GMV+21%8月上市后，Douyin日均GMV较上市前的变化。
• 自主可控渠道组合70%+货架电商和自播占比，2025年为68%。
• GPM-selling ratio变化-1.8ppt YoYProya在2Q26的表现，行业平均下降3.0个百分点。
• 2H26销售增长预测+28% YoY包括新收购的Flower Knows；有机增长预测为7% YoY。
• 2027E估值19x P/ERmb70 12个月目标价的基础，采用8.9%的股权成本折现。

影响与含义

报告认为，产品焕新和渠道改革可将恢复中的线上需求转化为更高质量的增长，同时缓解营销压力。品牌组合增长及新兴品牌盈利改善预计将提升2027年能见度，而海外扩张仍是Goldman Sachs估值中未纳入的上行空间。

风险

• 核心Proya品牌的产品开发可能慢于预期。
• 竞争可能比预期更为激烈。
• 新品牌销售爬坡可能慢于预期。
• 海外表现可能弱于预期。
• 管理层变动可能带来运营不确定性。

后续跟踪

• Red Gem Cream 4.0的爬坡，尤其是4Q26前在Tmall的表现。
• 2026年9月Original Repair系列升级，以及计划于2026年末或2027年初推出的Double-Anti升级。
• Proya能否在减少付费流量和KOL依赖的同时维持线上GMV增长。
• 新兴品牌盈利能力及与海外零售商合作的进展。