Proya Cosmetics (603605) — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta nota aborda a pergunta dos investidores sobre se a marca principal da Proya pode se recuperar após um período de pressão em produtos e canais. O Goldman Sachs argumenta que a renovação de produtos-chave, uma mistura de canais online mais autocontrolada e maior eficiência de marketing apoiam uma recuperação em 2H26 e sua classificação Buy.

Visões principais

O Goldman Sachs projeta que a marca principal Proya cresça 4% em relação ao ano anterior em 2H26, equivalente a 4% em relação ao semestre anterior, antes de se estabilizar em crescimento praticamente nulo em relação ao ano anterior em 2027. A instituição vê uma base de comparação mais fácil em 2H26 após a transição de gestão, a redução deliberada dos canais KOL e a concorrência intensa desde 2H25. Também observa que o GMV online monitorado historicamente se correlacionou fortemente com a receita reportada de skincare, e que seu rastreador do Douyin aponta uma reaceleração do GMV da marca principal desde 1Q26, apesar de uma leve pressão em julho, mês de baixa temporada. O principal catalisador de produto é o upgrade Red Gem Cream 4.0, lançado em 25 de agosto. O Red Gem Cream anterior foi um importante fator negativo: em 1H26, seu GMV e preço médio de venda caíram 44% e 45% em relação ao ano anterior, respectivamente. O Goldman Sachs considera que upgrades de produtos principais continuam sendo a ferramenta mais eficaz para reenergizar as vendas e estabilizar preços quando os ciclos de ingredientes não estão claros. A nova versão de 50ml custa Rmb340, ante Rmb329 para a versão 3.0, e incorpora melhorias em ingredientes, funcionalidades, tecnologia de entrega, opções de textura e embalagem. Os sinais iniciais no Douyin são encorajadores: o GMV diário médio subiu 21% versus antes do lançamento em agosto. SKU emergentes, liderados por Red Gem Serum, Emulsion e Double Anti-Lotion Cream, também mostraram tendências sólidas de GMV em 1H26. O relatório continuará acompanhando especialmente a trajetória de ramp-up de Red Gem no Tmall em direção a 4Q26, além do upgrade da série Original Repair em setembro de 2026 e do upgrade da série Double-Anti no fim de 2026 ou início de 2027. A reestruturação de canais é o segundo pilar. Após anos de reforma estrutural, o Goldman Sachs acredita que a Proya estabeleceu uma mistura mais saudável e autocontrolada, com mudança para E-shelf e livestreaming interno, que agora representam mais de 70% da mistura total versus 68% em 2025. A redução significativa da dependência de KOLs de alto custo é apresentada como evidência de execução e agilidade superiores às de pares locais e multinacionais. O relatório relaciona essa mudança de mix a maior qualidade de crescimento: a Proya reduziu o tráfego pago de livestreaming em 1H26 enquanto atingiu forte crescimento do GMV online excluindo KOLs. Quanto à rentabilidade, o Goldman Sachs permanece conservador sobre os perfis de margem da indústria em geral, mas vê resiliência relativa na Proya. Seu GPM-selling ratio caiu 1.8 pontos percentuais em relação ao ano anterior em 2Q26, melhor que a queda média da indústria de 3.0 pontos percentuais. A instituição também compara a Proya à contração de 6 pontos percentuais em relação ao ano anterior da margem líquida da Giant Biogene e à queda de 75% em relação ao ano anterior do lucro líquido da Chicmax. Espera-se também benefício da melhoria da rentabilidade em marcas em escala: a taxa de recompra da Off & Relax foi de 15%/20% no Douyin/Tmall em 2025 e melhorou para 20%/25% em 1H26, com retorno sobre investimento mais estável após o investimento inicial na marca. No nível do grupo, o Goldman Sachs espera que o crescimento das vendas em 2H26 acelere para 28% em relação ao ano anterior após a consolidação da recém-adquirida Flower Knows, versus vendas estáveis em 1H. Também projeta 7% de crescimento orgânico das vendas em relação ao ano anterior em 2H26, versus crescimento orgânico estável em 1H26. Marcas não principais responderam por cerca de 30% das vendas em 1H26 e cresceram 26% em relação ao ano anterior, apoiando a visibilidade da instituição para 2027. A expansão internacional permanece como valor de opção ainda não incorporado ao modelo; a cooperação da Proya com varejistas internacionais, incluindo a Ulta Beauty nos Estados Unidos, é vista como base para destravar o potencial global de múltiplas marcas no longo prazo. O Goldman Sachs avalia a Proya com preço-alvo de 12 meses de Rmb70, baseado em 19x 2027E P/E descontado até meados de 2027 usando custo de capital próprio de 8.9%. O relatório descreve que o múltiplo de saída usa um prêmio de 10% sobre seu múltiplo-base da indústria de 20x, aplicando desconto de 15% para uma potencial dupla listagem A-H. O preço-alvo é comparado a Rmb61.60 em 7 de setembro de 2026 e implica potencial de alta de 13.6%.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs combina seu acompanhamento de GMV online de produtos e canais no Douyin e no Tmall com dados financeiros reportados pela empresa e comparações de margem com pares. Avalia se os upgrades de produto podem restaurar vendas e preços, se mudanças de canal elevam a eficiência de marketing e se esses fatores apoiam crescimento, rentabilidade e um preço-alvo baseado em 2027E P/E.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation de preço-alvo com P/E futuro

  O preço-alvo usa 19x 2027E P/E, descontado até meados de 2027 com custo de capital próprio de 8.9%.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Acompanhamento de GMV e preço médio de venda

  O relatório usa mudanças no GMV online e no ASP para avaliar demanda por produtos, estabilização de preços e o efeito de upgrades de SKU.

• Marco de estratégia competitivaAnálise da cadeia de valor

  Análise de mistura de canais e eficiência de marketing

  O relatório avalia a transição de vendas lideradas por KOL para E-shelf e livestreaming interno para julgar o controle sobre custos de distribuição e a qualidade do crescimento.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Proya Cosmetics (603605.SH)

  Empresa principal coberta; espera-se que se beneficie de upgrades de produtos da marca principal, de uma mistura de canais online mais autocontrolada e do crescimento de múltiplas marcas.

  Pontos fortes

  Sinais iniciais de vendas de Red Gem 4.0, mistura de mais de 70% de E-shelf e livestreaming interno, e desempenho relativamente resiliente de GPM-selling.

  Pontos fracos

  A marca principal enfrentou anteriormente quedas de GMV e ASP de Red Gem Cream, enquanto a concorrência na indústria permanece intensa.

  Comparação

  Sua queda interanual de 1.8 pontos percentuais no GPM-selling ratio em 2Q26 foi melhor que a queda média de 3.0 pontos percentuais da indústria.

  Riscos

  Desenvolvimento mais lento de produtos principais, concorrência mais intensa, ramp-up mais lento de novas marcas, desempenho internacional mais fraco e incerteza em mudanças de gestão.

Dados principais

• Previsão de crescimento da marca principal Proya4% YoY in 2H26Equivale a crescimento de 4% em relação ao semestre anterior; espera-se estabilização em crescimento interanual estável em 2027.
• Queda anterior de Red Gem CreamGMV -44% YoY; ASP -45% YoYQueda em 1H26 para a versão anterior do produto.
• GMV diário de Red Gem Cream 4.0+21%Mudança do GMV diário médio no Douyin versus antes do lançamento em agosto.
• Mistura de canais autocontrolada70%+Participação de E-shelf e livestreaming interno, versus 68% em 2025.
• Mudança no GPM-selling ratio-1.8ppt YoYProya em 2Q26, versus queda média da indústria de 3.0 pontos percentuais.
• Previsão de crescimento de vendas em 2H26+28% YoYInclui a recém-adquirida Flower Knows; a previsão de crescimento orgânico é 7% YoY.
• Valuation de 2027E19x P/EBase do preço-alvo de 12 meses de Rmb70, descontado usando custo de capital próprio de 8.9%.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que a renovação de produtos e a reforma de canais podem converter a demanda online em recuperação em crescimento de maior qualidade, ao mesmo tempo que moderam a pressão de marketing. O crescimento do portfólio e a melhoria da rentabilidade das marcas emergentes devem aumentar a visibilidade para 2027, enquanto a expansão internacional continua sendo um potencial de alta não considerado na valuation do Goldman Sachs.

Riscos

• Desenvolvimento mais lento do que o esperado de produtos para a marca principal Proya.
• Concorrência mais intensa do que o esperado.
• Ramp-up de vendas de novas marcas mais lento do que o esperado.
• Desempenho internacional mais fraco do que o esperado.
• Incerteza operacional relacionada a mudanças de gestão.

Pontos a observar

• O ramp-up de Red Gem Cream 4.0, especialmente no Tmall em direção a 4Q26.
• O upgrade da série Original Repair em setembro de 2026 e o upgrade Double-Anti planejado para o fim de 2026 ou início de 2027.
• Se a Proya consegue manter o crescimento do GMV online enquanto reduz tráfego pago e dependência de KOL.
• O progresso da rentabilidade das marcas emergentes e da cooperação com varejistas internacionais.