Proya Cosmetics（603605） レポート解説

概要

本ノートは、製品面およびチャネル面の圧力を受けた後にProyaの中核ブランドが回復できるかという投資家の疑問に答えるものだ。Goldman Sachsは、主力製品の刷新、より自己管理可能なオンラインチャネル構成、マーケティング効率の改善が2H26の回復を支え、Buy評価を裏付けると論じている。

主要見解

Goldman Sachsは、中核Proyaブランドが2H26に前年比4%成長し、半期比4%成長に相当した後、2027年には前年比でおおむね横ばいになると予想している。同社は、経営陣の交代、KOLチャネルの意図的な縮小、2H25以降の激しい競争により、2H26の比較ベースが容易になるとみている。また、追跡しているオンラインGMVは従来から報告されたスキンケア売上高と強い相関があり、Douyinトラッカーでは非繁忙期の7月に小幅な下押しがあったものの、中核ブランドのGMVは1Q26以降再加速していると指摘する。 主な製品カタリストは、8月25日に投入されたRed Gem Cream 4.0のアップグレードである。従来のRed Gem Creamは大きな足かせであり、1H26にはGMVと平均販売価格がそれぞれ前年比44%および45%低下した。Goldman Sachsは、成分サイクルが不明確な環境では、中核製品のアップグレードが販売を再活性化し価格を安定させる最も有効な手段だと考える。新しい50ml版はRmb340で、3.0版のRmb329から上昇しており、成分、機能、デリバリー技術、テクスチャーの選択肢、包装が改善された。初期のDouyinデータは前向きで、8月の発売後の日次平均GMVは発売前比21%上昇した。Red Gem Serum、Emulsion、Double Anti-Lotion Creamが主導する新興SKUも、1H26に堅調なGMVトレンドを示した。レポートは、2026年9月のOriginal Repairシリーズ刷新、2026年後半または2027年初めのDouble-Antiシリーズ刷新とともに、4Q26に向けたTmallでのRed Gemの立ち上がりを特に注視する。 チャネル再編が第2の柱である。数年にわたる構造改革を経て、Goldman SachsはProyaがより健全で自己管理可能なE-shelfとインハウスライブ配信中心の構成を確立したと考えており、両者は合計でチャネル構成の70%超を占め、2025年の68%から上昇した。高コストのKOLへの依存を大幅に減らしたことは、国内および多国籍の同業他社を上回る実行力と機動性の証左と位置付けられている。レポートはこの構成変化を成長の質の改善と結び付けており、Proyaは1H26に有料ライブ配信トラフィックを削減しながらも、KOLを除くオンラインGMVで力強い成長を達成した。 収益性について、Goldman Sachsは業界全体のマージンに対してはなお保守的だが、Proyaには相対的な強さがあるとみる。GPM-selling ratioは2Q26に前年比1.8パーセントポイント低下し、業界平均の3.0パーセントポイント低下より良好だった。同社はさらに、ProyaをGiant Biogeneの前年比6パーセントポイントの純利益率縮小、およびChicmaxの前年比75%の純利益減少と比較している。規模拡大中のブランドの収益性改善も寄与すると見込む。Off & RelaxのDouyin/Tmallでのリピート購入率は、2025年の15%/20%から1H26の20%/25%へ改善し、初期のブランド投資後の投資収益率もより安定している。 グループベースでは、Goldman Sachsは新規買収したFlower Knowsの連結後、2H26の売上高成長が前年比28%へ加速すると見込む。これは1Hの売上高前年比横ばいに対するものだ。有機的な売上高成長も、1H26の横ばいから2H26には前年比7%と予想する。非中核ブランドは1H26売上高の約30%を占め、前年比26%成長しており、同社の2027年の利益可視性を支える。海外展開はまだモデルに織り込まれていないオプション価値であり、米国のUlta Beautyを含む海外小売業者とのProyaの協業は、長期的なマルチブランドのグローバルな可能性を開く基盤とみなされている。 Goldman SachsはProyaを12カ月Rmb70の目標株価で評価しており、19x 2027E P/Eを基に、8.9%の株主資本コストで2027年半ばまで割り引いている。レポートは、出口マルチプルについて業界ベースマルチプル20xに対する10%のプレミアムを用い、潜在的なA-H二重上場を考慮して15%のディスカウントを適用したとしている。目標株価は2026年9月7日時点のRmb61.60と比較して13.6%の上昇余地を示す。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、DouyinとTmallにおける製品・チャネルのオンラインGMV追跡、報告済みの会社財務、同業他社とのマージン比較を組み合わせている。製品アップグレードが販売と価格を回復できるか、チャネル転換がマーケティング効率を高めるか、そしてこれらが成長、収益性、2027E P/Eに基づく目標株価を支えるかを評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/Eによる目標株価評価

  目標株価は19x 2027E P/Eを用い、8.9%の株主資本コストで2027年半ばまで割り引いている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  GMVと平均販売価格の追跡

  レポートはオンラインGMVとASPの変化を用いて、製品需要、価格安定化、SKUアップグレードの効果を評価している。

• 競争戦略フレームワークバリューチェーン分析

  チャネル構成とマーケティング効率の分析

  レポートは、KOL主導の販売からE-shelfとインハウスライブ配信への移行を評価し、流通コストに対する管理力と成長の質を判断している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Proya Cosmetics (603605.SH)

  主要カバレッジ企業。中核ブランドの製品アップグレード、より自己管理可能なオンラインチャネル構成、マルチブランド成長の恩恵が期待される。

  強み

  Red Gem 4.0の初期販売シグナル、70%超のE-shelfおよびインハウスライブ配信の構成、GPM-sellingの相対的に底堅い実績。

  弱み

  中核ブランドは従来、Red Gem CreamのGMVとASPの低下に直面しており、業界競争は依然として激しい。

  比較

  2Q26のGPM-selling ratioの前年比低下は1.8パーセントポイントで、業界平均の3.0パーセントポイント低下より良好だった。

  リスク

  中核製品開発の遅れ、競争の激化、新ブランドの立ち上がりの遅れ、海外実績の悪化、経営陣交代に伴う不確実性。

主要データ

• 中核Proyaブランドの成長予想4% YoY in 2H26半期比4%成長に相当し、2027年には前年比横ばいへ安定化すると予想。
• Red Gem Creamの従来の減少GMV -44% YoY; ASP -45% YoY従来製品版の1H26における減少。
• Red Gem Cream 4.0の日次GMV+21%8月の発売後、Douyinの日次平均GMVが発売前比で変化。
• 自己管理可能なチャネル構成70%+E-shelfとインハウスライブ配信の比率で、2025年は68%。
• GPM-selling ratioの変化-1.8ppt YoY2Q26のProyaで、業界平均の低下は3.0パーセントポイント。
• 2H26売上高成長予想+28% YoY新規買収したFlower Knowsを含む。有機的成長予想は7% YoY。
• 2027Eバリュエーション19x P/ERmb70の12カ月目標株価の基礎で、8.9%の株主資本コストを用いて割り引く。

影響と示唆

レポートは、製品刷新とチャネル改革により、回復中のオンライン需要をより質の高い成長へ転換し、マーケティング圧力を和らげられると論じる。ポートフォリオの成長と新興ブランドの収益性改善は2027年の可視性を高めると見込まれる一方、海外展開はGoldman Sachsの評価に織り込まれていない上振れ余地である。

リスク

• 中核Proyaブランドの製品開発が予想より遅れること。
• 競争が予想以上に激しくなること。
• 新ブランドの販売立ち上がりが予想より遅れること。
• 海外実績が予想より弱くなること。
• 経営陣交代に伴う事業運営上の不確実性。

注目点

• Red Gem Cream 4.0の立ち上がり、特に4Q26に向けたTmallでの進捗。
• 2026年9月のOriginal Repairシリーズ刷新と、2026年後半または2027年初めに予定されるDouble-Anti刷新。
• Proyaが有料トラフィックとKOL依存を減らしながらオンラインGMV成長を維持できるか。
• 新興ブランドの収益性と海外小売業者との協業の進展。