Proya Cosmetics (603605) — Interpretación del informe

Visión general

Esta nota responde a las preguntas de los inversores sobre si la marca principal de Proya puede recuperarse tras un periodo de presión de productos y canales. Goldman Sachs sostiene que la renovación de productos clave, una mezcla de canales online más autocontrolada y una mayor eficiencia de marketing respaldan una recuperación en 2H26 y su calificación Buy.

Perspectivas principales

Goldman Sachs proyecta que la marca principal Proya crezca 4% interanual en 2H26, equivalente a 4% semestral, antes de quedar prácticamente plana interanualmente en 2027. La institución observa una base de comparación más fácil en 2H26 tras la transición de la dirección, la reducción deliberada de canales KOL y la intensa competencia desde 2H25. También indica que el GMV online que sigue se ha correlacionado históricamente de forma estrecha con los ingresos reportados de skincare, y que su rastreador de Douyin muestra una reaceleración del GMV de la marca principal desde 1Q26 pese a una ligera presión en julio, temporada no pico. El principal catalizador de producto es la actualización Red Gem Cream 4.0, lanzada el 25 de agosto. La Red Gem Cream anterior había sido un lastre importante: en 1H26, su GMV y precio medio de venta cayeron 44% y 45% interanual, respectivamente. Goldman Sachs considera que las mejoras de productos principales siguen siendo la herramienta más eficaz para reactivar las ventas y estabilizar precios cuando los ciclos de ingredientes son inciertos. La nueva versión de 50ml tiene un precio de Rmb340 frente a Rmb329 para la versión 3.0, e incorpora mejoras en ingredientes, funcionalidad, tecnología de entrega, opciones de textura y empaque. Las primeras señales de Douyin son alentadoras: el GMV diario promedio subió 21% frente al periodo previo al lanzamiento en agosto. Los SKU emergentes, liderados por Red Gem Serum, Emulsion y Double Anti-Lotion Cream, también mostraron tendencias sólidas de GMV en 1H26. El informe seguirá especialmente el ramp-up de Red Gem en Tmall hacia 4Q26, junto con una mejora de la serie Original Repair en septiembre de 2026 y una mejora de la serie Double-Anti prevista para finales de 2026 o principios de 2027. La reestructuración de canales es el segundo pilar. Tras años de reforma estructural, Goldman Sachs cree que Proya ha establecido una mezcla más saludable y autocontrolada, con un giro hacia E-shelf y transmisiones en vivo internas, que en conjunto representan más del 70% de la mezcla total frente a 68% en 2025. La reducción significativa de la dependencia de KOL de alto coste se presenta como evidencia de mejor ejecución y agilidad frente a pares locales y multinacionales. El informe vincula este cambio de mezcla con una mayor calidad de crecimiento: Proya redujo el tráfico pagado de transmisiones en vivo en 1H26 mientras logró un fuerte crecimiento de GMV online excluyendo la actividad de KOL. En rentabilidad, Goldman Sachs sigue siendo conservador respecto a los márgenes de la industria en general, pero ve resiliencia relativa en Proya. Su GPM-selling ratio cayó 1.8 puntos porcentuales interanuales en 2Q26, mejor que la caída promedio de la industria de 3.0 puntos porcentuales. La institución también contrasta a Proya con la contracción de 6 puntos porcentuales interanuales del margen neto de Giant Biogene y la caída de 75% interanual del beneficio neto de Chicmax. Espera beneficios de una rentabilidad mejorada en marcas en expansión: la tasa de recompra de Off & Relax fue de 15%/20% en Douyin/Tmall en 2025 y mejoró a 20%/25% en 1H26, mientras el retorno sobre la inversión se estabilizó tras la inversión inicial en la marca. A nivel de grupo, Goldman Sachs espera que el crecimiento de ventas de 2H26 se acelere a 28% interanual después de consolidar la recién adquirida Flower Knows, frente a ventas planas en 1H. También prevé 7% de crecimiento interanual de ventas orgánicas en 2H26 frente a crecimiento orgánico plano en 1H26. Las marcas no principales representaron alrededor de 30% de las ventas de 1H26 y crecieron 26% interanual, apoyando la visibilidad de 2027 de la institución. La expansión internacional sigue siendo un valor de opción no incorporado al modelo; la cooperación de Proya con minoristas internacionales, incluido Ulta Beauty en Estados Unidos, se considera una base para desbloquear a largo plazo el potencial global de múltiples marcas. Goldman Sachs valora a Proya con un precio objetivo a 12 meses de Rmb70, basado en 19x 2027E P/E descontado hasta mediados de 2027 usando un coste de capital propio de 8.9%. El informe describe que el múltiplo de salida usa una prima de 10% sobre su múltiplo base de industria de 20x y aplica un descuento de 15% por una posible doble cotización A-H. El objetivo se compara con un precio de Rmb61.60 al 7 de septiembre de 2026 e implica un potencial alcista de 13.6%.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina su seguimiento de GMV online de productos y canales de Douyin y Tmall con los datos financieros reportados por la empresa y comparaciones de márgenes con pares. Evalúa si las mejoras de productos pueden restaurar ventas y precios, si los cambios de canal mejoran la eficiencia de marketing y si estos factores respaldan crecimiento, rentabilidad y un precio objetivo basado en 2027E P/E.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración de precio objetivo mediante P/E futuro

  El precio objetivo utiliza 19x 2027E P/E, descontado hasta mediados de 2027 con un coste de capital propio de 8.9%.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Seguimiento de GMV y precio medio de venta

  El informe utiliza cambios en GMV online y ASP para evaluar la demanda de producto, la estabilización de precios y el efecto de las mejoras de SKU.

• Marco de estrategia competitivaAnálisis de la cadena de valor

  Análisis de mezcla de canales y eficiencia de marketing

  El informe evalúa el cambio desde ventas lideradas por KOL hacia E-shelf y transmisiones en vivo internas para juzgar el control sobre costes de distribución y la calidad del crecimiento.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Proya Cosmetics (603605.SH)

  Empresa principal cubierta; se espera que se beneficie de mejoras de productos de la marca principal, una mezcla de canales online más autocontrolada y crecimiento de múltiples marcas.

  Fortalezas

  Señales tempranas de ventas de Red Gem 4.0, mezcla de más de 70% de E-shelf y transmisiones en vivo internas, y desempeño relativamente resiliente del GPM-selling.

  Debilidades

  La marca principal enfrentó previamente caídas de GMV y ASP de Red Gem Cream, mientras la competencia de la industria sigue siendo intensa.

  Comparación

  Su caída interanual del GPM-selling ratio de 1.8 puntos porcentuales en 2Q26 fue mejor que la caída promedio de la industria de 3.0 puntos porcentuales.

  Riesgos

  Desarrollo más lento de productos principales, competencia más intensa, ramp-up más lento de nuevas marcas, desempeño internacional más débil e incertidumbre por cambios de dirección.

Datos clave

• Previsión de crecimiento de la marca principal Proya4% YoY in 2H26Equivale a un crecimiento de 4% semestral; se espera que se estabilice en crecimiento interanual plano en 2027.
• Caída previa de Red Gem CreamGMV -44% YoY; ASP -45% YoYDescenso de 1H26 para la versión previa del producto.
• GMV diario de Red Gem Cream 4.0+21%Cambio del GMV diario promedio de Douyin frente al periodo previo al lanzamiento en agosto.
• Mezcla de canales autocontrolada70%+Participación de E-shelf y transmisiones en vivo internas, frente a 68% en 2025.
• Cambio en GPM-selling ratio-1.8ppt YoYProya en 2Q26, frente a una caída promedio de la industria de 3.0 puntos porcentuales.
• Previsión de crecimiento de ventas en 2H26+28% YoYIncluye la recién adquirida Flower Knows; la previsión de crecimiento orgánico es 7% YoY.
• Valoración 2027E19x P/EBase del precio objetivo a 12 meses de Rmb70, descontado usando un coste de capital propio de 8.9%.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que la renovación de productos y la reforma de canales podrían convertir la demanda online en recuperación en crecimiento de mayor calidad y moderar la presión de marketing. Se espera que el crecimiento de cartera y la mejora de rentabilidad de marcas emergentes mejoren la visibilidad de 2027, mientras la expansión internacional sigue siendo un potencial alcista no incorporado en la valoración de Goldman Sachs.

Riesgos

• Desarrollo más lento de lo esperado de productos para la marca principal Proya.
• Competencia más intensa de lo esperado.
• Ramp-up de ventas de nuevas marcas más lento de lo esperado.
• Desempeño internacional más débil de lo esperado.
• Incertidumbre operativa derivada de cambios de dirección.

Aspectos que vigilar

• El ramp-up de Red Gem Cream 4.0, especialmente en Tmall hacia 4Q26.
• La mejora de la serie Original Repair de septiembre de 2026 y la mejora Double-Anti prevista para finales de 2026 o principios de 2027.
• Si Proya puede mantener el crecimiento de GMV online mientras reduce tráfico pagado y dependencia de KOL.
• El avance de la rentabilidad de marcas emergentes y de la cooperación con minoristas internacionales.