Proya Cosmetics (603605) 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 제품 및 채널 압박을 겪은 후 Proya의 핵심 브랜드가 회복할 수 있는지에 대한 투자자들의 질문을 다룬다. Goldman Sachs는 주력 제품의 개선, 더 자율적으로 관리 가능한 온라인 채널 믹스 및 마케팅 효율 개선이 2H26 회복을 뒷받침하며 Buy 등급을 지지한다고 주장한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 핵심 Proya 브랜드가 2H26에 전년 대비 4% 성장하고, 이는 반기 대비 4% 성장에 해당한 뒤 2027년에는 전년 대비 대체로 보합으로 안정화될 것으로 예상한다. 이 기관은 경영진 교체, 의도적인 KOL 채널 축소 및 2H25 이후의 치열한 경쟁으로 인해 2H26 비교 기준이 완화될 것으로 본다. 또한 추적 중인 온라인 GMV는 역사적으로 보고된 스킨케어 매출과 강한 상관관계가 있으며, Douyin 추적 결과 비성수기인 7월의 소폭 부진에도 불구하고 핵심 브랜드 GMV가 1Q26 이후 재가속하고 있다고 지적한다. 주요 제품 촉매는 8월 25일 출시된 Red Gem Cream 4.0 업그레이드다. 이전 Red Gem Cream은 큰 부담 요인이었다. 1H26에 GMV와 평균판매가격은 각각 전년 대비 44%와 45% 하락했다. Goldman Sachs는 성분 사이클이 불분명한 환경에서 핵심 제품 업그레이드가 판매를 재활성화하고 가격을 안정시키는 가장 효과적인 수단이라고 본다. 새 50ml 버전의 가격은 Rmb340으로 3.0 버전의 Rmb329보다 높으며, 성분, 기능, 전달 기술, 제형 선택지 및 패키징이 개선됐다. 초기 Douyin 데이터는 고무적이다. 8월 출시 후 일평균 GMV는 출시 전 대비 21% 상승했다. Red Gem Serum, Emulsion 및 Double Anti-Lotion Cream이 주도한 신흥 SKU도 1H26에 견조한 GMV 추세를 보였다. 보고서는 2026년 9월 Original Repair 시리즈 업그레이드 및 2026년 말 또는 2027년 초 예정된 Double-Anti 시리즈 업그레이드와 함께 4Q26로 향하는 Tmall에서의 Red Gem 램프업을 특히 모니터링할 예정이다. 채널 구조조정은 두 번째 축이다. 수년간의 구조 개혁 후 Goldman Sachs는 Proya가 더 건전하고 자율적으로 통제 가능한 E-shelf 및 인하우스 라이브스트리밍 중심의 믹스를 구축했다고 보며, 두 채널은 합산해 전체 믹스의 70% 이상을 차지한다. 이는 2025년의 68%보다 높다. 고비용 KOL 의존도를 크게 낮춘 점은 국내 및 다국적 동종업체 대비 우수한 실행력과 민첩성의 증거로 제시된다. 보고서는 이 채널 변화가 성장의 질 개선과 연결된다고 본다. Proya는 1H26에 유료 라이브스트리밍 트래픽을 줄이면서도 KOL을 제외한 온라인 GMV에서 강한 성장을 달성했다. 수익성 측면에서 Goldman Sachs는 업계 전반의 마진에 대해서는 여전히 보수적이지만 Proya의 상대적 회복력을 본다. GPM-selling ratio는 2Q26에 전년 대비 1.8%포인트 하락해 업계 평균 3.0%포인트 하락보다 양호했다. 이 기관은 Proya를 Giant Biogene의 전년 대비 6%포인트 순이익률 축소 및 Chicmax의 전년 대비 75% 순이익 감소와도 비교한다. 규모 확장 중인 브랜드의 수익성 개선도 기여할 것으로 예상한다. Off & Relax의 Douyin/Tmall 재구매율은 2025년의 15%/20%에서 1H26의 20%/25%로 개선됐고, 초기 브랜드 투자 이후 투자수익률도 더 안정화됐다. 그룹 차원에서 Goldman Sachs는 새로 인수한 Flower Knows를 연결한 후 2H26 매출 성장률이 전년 대비 28%로 가속할 것으로 예상한다. 이는 1H 매출이 전년 대비 보합이었던 것과 비교된다. 유기적 매출 성장도 1H26의 보합에서 2H26에는 전년 대비 7%로 예상한다. 비핵심 브랜드는 1H26 매출의 약 30%를 차지했고 전년 대비 26% 성장해, 이 기관의 2027년 실적 가시성을 뒷받침한다. 해외 확장은 아직 모델에 반영되지 않은 옵션 가치다. 미국 Ulta Beauty를 포함한 해외 소매업체와의 Proya 협력은 장기적으로 멀티브랜드의 글로벌 잠재력을 실현하기 위한 기반으로 여겨진다. Goldman Sachs는 Proya에 12개월 Rmb70 목표주가를 제시하며, 19x 2027E P/E를 8.9%의 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인한 값을 기반으로 한다. 보고서는 목표 종료 멀티플이 업계 기본 멀티플 20x 대비 10% 프리미엄을 사용하고, 잠재적 A-H 이중상장을 고려해 15% 할인을 적용했다고 설명한다. 목표주가는 2026년 9월 7일 기준 Rmb61.60과 비교해 13.6%의 상승 여력을 의미한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 Douyin과 Tmall의 제품 및 채널에 대한 온라인 GMV 추적, 보고된 회사 재무 데이터 및 동종업체 마진 비교를 결합한다. 제품 업그레이드가 판매와 가격을 회복시킬 수 있는지, 채널 전환이 마케팅 효율을 높이는지, 그리고 이러한 요인이 성장, 수익성 및 2027E P/E 기반 목표주가를 뒷받침하는지를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 목표주가 평가

  목표주가는 19x 2027E P/E를 사용하며 8.9%의 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  GMV와 평균판매가격 추적

  보고서는 온라인 GMV와 ASP 변화로 제품 수요, 가격 안정화 및 SKU 업그레이드의 영향을 평가한다.

• 경쟁 전략 프레임워크가치사슬 분석

  채널 믹스 및 마케팅 효율 분석

  보고서는 KOL 주도 판매에서 E-shelf와 인하우스 라이브스트리밍으로의 전환을 평가해 유통 비용 통제와 성장의 질을 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Proya Cosmetics (603605.SH)

  주요 커버리지 기업으로, 핵심 브랜드 제품 업그레이드, 더 자율적으로 통제 가능한 온라인 채널 믹스 및 멀티브랜드 성장의 혜택이 예상된다.

  강점

  Red Gem 4.0의 초기 판매 신호, 70%를 넘는 E-shelf 및 인하우스 라이브스트리밍 믹스, 그리고 상대적으로 견조한 GPM-selling 성과.

  약점

  핵심 브랜드는 이전에 Red Gem Cream GMV와 ASP 하락을 겪었으며 업계 경쟁은 여전히 치열하다.

  비교

  2Q26 GPM-selling ratio의 전년 대비 하락은 1.8%포인트로 업계 평균 3.0%포인트 하락보다 양호했다.

  위험

  핵심 제품 개발 지연, 경쟁 심화, 신규 브랜드 램프업 지연, 해외 실적 부진 및 경영진 교체에 따른 불확실성.

핵심 데이터

• 핵심 Proya 브랜드 성장 전망4% YoY in 2H26반기 대비 4% 성장에 해당하며, 2027년에는 전년 대비 보합으로 안정화될 전망.
• Red Gem Cream의 이전 하락GMV -44% YoY; ASP -45% YoY이전 제품 버전의 1H26 하락.
• Red Gem Cream 4.0 일평균 GMV+21%8월 출시 후 Douyin 일평균 GMV의 출시 전 대비 변화.
• 자율 통제 가능 채널 믹스70%+E-shelf와 인하우스 라이브스트리밍 비중이며, 2025년에는 68%.
• GPM-selling ratio 변화-1.8ppt YoY2Q26 Proya 기준이며, 업계 평균 하락은 3.0%포인트.
• 2H26 매출 성장 전망+28% YoY새로 인수한 Flower Knows를 포함하며, 유기적 성장 전망은 7% YoY.
• 2027E 밸류에이션19x P/ERmb70의 12개월 목표주가 기반이며, 8.9%의 자기자본비용을 사용해 할인.

영향과 시사점

보고서는 제품 새단장과 채널 개혁이 회복 중인 온라인 수요를 더 높은 질의 성장으로 전환하고 마케팅 부담을 완화할 수 있다고 주장한다. 포트폴리오 성장과 신흥 브랜드 수익성 개선은 2027년 가시성을 높일 것으로 예상되며, 해외 확장은 Goldman Sachs의 밸류에이션에 반영되지 않은 상승 요인이다.

위험

• 핵심 Proya 브랜드의 제품 개발이 예상보다 느려질 위험.
• 경쟁이 예상보다 더 치열해질 위험.
• 신규 브랜드의 판매 램프업이 예상보다 느려질 위험.
• 해외 실적이 예상보다 부진할 위험.
• 경영진 교체에 따른 운영 불확실성.

주시할 점

• Red Gem Cream 4.0의 램프업, 특히 4Q26로 향하는 Tmall에서의 진행 상황.
• 2026년 9월 Original Repair 시리즈 업그레이드와 2026년 말 또는 2027년 초 예정된 Double-Anti 업그레이드.
• Proya가 유료 트래픽과 KOL 의존도를 낮추면서 온라인 GMV 성장을 유지할 수 있는지 여부.
• 신흥 브랜드 수익성 및 해외 소매업체와의 협력 진행 상황.