China beauty — Interpretación del informe

Visión general

Esta perspectiva sobre belleza china sostiene que la resiliencia de la demanda no se está traduciendo en un desempeño amplio de las empresas. J.P. Morgan favorece empresas de crecimiento de calidad con ventajas duraderas de marca y retail, además de candidatos a recuperación con potencial de mejora de eficiencia operativa y márgenes, mientras advierte que los elevados costes de tráfico, KOL e inversión en marca limitan la recuperación de beneficios de operadores más débiles.

Perspectivas principales

La demanda de belleza china se mantuvo resiliente en Jan-Jul, con ventas minoristas de cosméticos al alza en torno a 6% interanual, aproximadamente 5 puntos porcentuales por encima de las ventas minoristas totales. Sin embargo, J.P. Morgan subraya que la dispersión entre empresas se amplió materialmente: Mao Geping logró un crecimiento de ventas de 26% en 1H26, frente a aproximadamente -9% a +9% para la mayoría de sus pares. Por ello, espera que la ejecución específica de cada acción importe más que el beta sectorial general en 2H26 y 2027. La mayor promoción, colaboración con KOL e inversión online de marcas internacionales elevan los costes de tráfico de plataformas y KOL, mientras que el livestreaming de menor eficiencia ofrece retornos más débiles. La fortaleza de marca, la generación de tráfico orgánico, la ejecución en retail y la economía unitaria pasan a determinar las ganancias de cuota y la calidad de los beneficios. La institución no espera una aceleración amplia de la demanda de belleza en 2H26. Identifica dos fuentes de crecimiento: las empresas de calidad pueden ganar cuota pese a un consumo débil, y las de recuperación pueden mejorar desde bases bajas mediante ajustes de producto, canal u organización. La rentabilidad puede recuperarse desde los niveles deprimidos de 1H26 para algunos nombres, pero los márgenes normalizados seguirán limitados por las inversiones en ventas y construcción de marca. De cara a 2027, el apalancamiento de gastos de venta es la variable clave: menor dependencia de tráfico pagado ineficiente, escalado de nuevas marcas y dilución de costes fijos podrían normalizar los márgenes; las empresas que mantengan gasto elevado para defender crecimiento podrían tener una subida limitada de beneficios incluso con mejores ventas. Mao Geping es la preferencia de crecimiento de calidad de J.P. Morgan. Espera crecimiento de ventas y beneficios básicos de 29% y 23% en 2H, frente a consenso de 29% y 29%, y de 23% y 25% en 2027, frente a 23% y 23%. Su posicionamiento premium, experiencia de retail diferenciada, hoja de ruta para ampliar tiendas y productos adaptados a rasgos y estética faciales chinos deberían respaldar más ganancias de cuota de mercado y de mente. Mantiene Overweight con precio objetivo de HK$81, que refleja un recorte de 9% en EPS de 2028E y una reducción del múltiplo P/E objetivo de 31x a 15x. Botanee es la historia de recuperación preferida por su potencial de recuperación de márgenes impulsada por eficiencia, incluso sin una fuerte recuperación del consumo. J.P. Morgan prevé crecimiento de ventas y beneficios de 10% y 38% en 2H, y de 9% y 18% en 2027. En 1H/2Q26, el ratio de gastos de venta cayó 3.6/4.3 puntos porcentuales interanuales, apoyado por mejor ROI de marketing, menor dependencia de livestreaming con KOL y simplificación organizativa. La reconstrucción de precios, menor venta impulsada por tráfico de bajo retorno y cambio hacia productos de mayor margen también respaldan el potencial de margen bruto. Mantiene Overweight y un objetivo de RMB45, tras recortar EPS de 2028E en 6% y el múltiplo objetivo de 31x a 22x. Para Proya, el informe anticipa una normalización gradual, no abrupta. Proyecta crecimiento de ventas/beneficios básicos de 12%/-12% en 2H y 10%/15% en 2027, por debajo del consenso en ingresos y beneficios. La marca principal Proya mejoró secuencialmente en 2Q26, y las nuevas marcas Insbaha, Off & Relax y Awaken Seeds escalan y compensan la debilidad de marcas maduras. Sin embargo, las ventas de Timage cayeron 22% en un entorno competitivo, y los mayores costes de adquisición, una mayor mezcla de marcas emergentes menos rentables y la inversión adicional en Douyin restringen la visibilidad de beneficios a corto plazo. J.P. Morgan mantiene Overweight y un objetivo de RMB78, basado en un recorte de 17% del EPS de 2028E y una reducción del múltiplo objetivo de 28x a 18x. El informe es más cauteloso con los nombres inferiores del ranking. Para Chicmax, prevé crecimiento de ventas/beneficios de -2%/-29% en 2H, muy por debajo del consenso de +18%/+34%, porque los descuentos e inversiones de marcas internacionales podrían elevar estructuralmente los costes de adquisición y debilitar la ventaja de relación calidad-precio de KANS. Las inversiones en personal, I+D y marca mantendrían el margen neto por debajo del nivel aproximado de 11% de 2H25. J.P. Morgan rebaja a Neutral, con objetivo de HK$21 tras un recorte de 58% del EPS de 2028E y la reducción del múltiplo objetivo de 24x a 9x. Jahwa muestra señales de mejora de ingresos, incluido un crecimiento interanual de 196% en beneficios básicos de 2Q26 y crecimiento de GMV de doble dígito alto en Yuze y Herborist durante 3Q-to-date. No obstante, el informe considera demasiado corto el periodo de observación para probar una recuperación sostenida. La normalización estacional de Liushen, una competencia más intensa hacia 11.11, la inversión continua en marca y los elevados costes de tráfico pueden limitar la recuperación de beneficios. Mantiene Underweight, pues considera que su 27x P/E de 2028E, frente al promedio del sector A-share de alrededor de 18x, ya descuenta una recuperación exitosa. La recuperación de Marubi también se considera menos visible de lo que sugieren las expectativas de mercado. Las ventas de PL cayeron 40% interanual en 2Q y la marca Marubi principal cayó 4%, reflejando competencia de categoría y ajustes internos de equipo. Comparables más fáciles, ajustes de canal y normalización de PL podrían respaldar la mejora, pero los costes de tráfico y la competencia cada vez más intensa en livestreaming propio limitan la confianza sobre el ritmo y la magnitud de la recuperación. J.P. Morgan rebaja a Marubi a Underweight; su objetivo de RMB20 sigue a un recorte de 33% del EPS de 2028E, mientras que el 41x/35x P/E de 2027E/2028E deja poco margen ante decepciones de ejecución al reflejar una recuperación más fluida que la respaldada por las previsiones revisadas. Los retornos al accionista proporcionan apoyo incremental moderado para Mao Geping, Botanee y Proya. El plan de recompra de Mao Geping está limitado a HK$500 million o 3% de las acciones en circulación; Botanee había ejecutado alrededor de RMB120 million, o 0.9% de las acciones, al 31 August; y Proya alrededor de RMB129 million, o 0.5%. Asumiendo ejecución total, J.P. Morgan estima retornos totales al accionista de 2026E de 4.8% para Mao Geping, 3.4% para Botanee y 3.8% para Proya. También espera que persista la prima de valoración de belleza A-share porque los inversores domésticos anticipan antes la normalización de beneficios, mientras que los inversores H-share normalmente exigen evidencia más clara de que la recuperación se traducirá en beneficios sostenibles.

Marco de análisis

J.P. Morgan compara la demanda sectorial con la dispersión de ventas entre empresas, y después evalúa posicionamiento de marca, cambios de canal y producto, eficiencia de adquisición de clientes, ratios de gastos de venta, márgenes brutos y previsiones de beneficios. Compara sus estimaciones para 2H26 y 2027 con el consenso y utiliza múltiplos P/E futuros y revisiones de precios objetivo para valorar la recuperación frente a la valoración.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Condiciones de demanda y diferenciación competitiva por empresa

  El informe contrasta la resiliencia de la demanda minorista de cosméticos con la creciente dispersión del desempeño empresarial y explica cómo la intensidad competitiva y los costes de adquisición determinan qué marcas convierten la demanda en crecimiento rentable.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Crecimiento de ingresos y factores de margen y gastos

  El análisis separa el crecimiento de ventas de los márgenes brutos, gastos de venta y apalancamiento operativo para identificar si la recuperación de beneficios procede de crecimiento eficiente y no de ventas impulsadas por gasto.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Evaluación de precios objetivo basada en P/E futuro

  J.P. Morgan utiliza múltiplos P/E previstos, revisiones de estimaciones de beneficios y múltiplos medios del sector para establecer o reevaluar precios objetivo y valorar si la cotización ya supone una recuperación fluida.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Mao Geping (01318.HK)

  Preferencia principal de crecimiento de calidad y principal elección

  Fortalezas

  Posicionamiento premium, experiencia de retail diferenciada, hoja de ruta de red de tiendas, productos adaptados a la demanda y ganancia de cuota esperada.

  Debilidades

  La previsión de crecimiento de beneficios básicos a corto plazo de 23% está por debajo del consenso de 29%.

  Comparación

  Se espera que siga destacando en crecimiento frente a sus pares.

• Botanee (300957.CH)

  Preferencia de recuperación impulsada por eficiencia

  Fortalezas

  Mejor ROI de marketing, menor dependencia de KOL, simplificación organizativa, mejor mezcla de productos y potencial de recuperación de márgenes.

  Debilidades

  Las previsiones de ingresos siguen por debajo del consenso.

  Comparación

  La recuperación está respaldada más por eficiencia y apalancamiento operativo que por una recuperación amplia de demanda.

• Proya (603605.CH)

  Preferencia de recuperación y mejora de visibilidad operativa

  Fortalezas

  Mejora secuencial de la marca principal y rápido escalado de nuevas marcas.

  Debilidades

  Las ventas de Timage cayeron 22%; la mezcla de marcas emergentes y la inversión en Douyin presionan la rentabilidad a corto plazo.

  Comparación

  Se espera que la normalización de beneficios sea gradual y quede por debajo del consenso.

  Riesgos

  Recuperación desigual de la cartera y elevados costes de adquisición de clientes.

• Chicmax (02145.HK)

  Empresa cubierta con calificación Neutral

  Fortalezas

  El informe considera que gran parte del reajuste de beneficios está descontado tras la fuerte corrección.

  Debilidades

  La menor ventaja competitiva de KANS, costes de adquisición estructuralmente más altos e inversión elevada presionan la rentabilidad.

  Comparación

  Las previsiones de ventas y beneficios de J.P. Morgan para 2H26 están materialmente por debajo del consenso.

  Riesgos

  Los descuentos e inversiones de marcas internacionales podrían debilitar aún más la economía unitaria normalizada.

• Shanghai Jahwa (600315.CH)

  Candidato a recuperación con calificación Underweight

  Fortalezas

  El impulso reciente de ingresos mejoró, con crecimiento de GMV de doble dígito alto en Yuze y Herborist durante 3Q-to-date.

  Debilidades

  El crecimiento sostenible y la recuperación de márgenes aún no están probados; la valoración se considera exigente.

  Comparación

  A 27x P/E de 2028E, cotiza por encima del promedio A-share del sector de aproximadamente 18x.

  Riesgos

  Normalización estacional, competencia más fuerte en 11.11, inversión en marca y elevados costes de tráfico.

• Marubi (603983.CH)

  Candidato a recuperación con calificación Underweight

  Fortalezas

  Comparables más fáciles, ajustes de canal y potencial normalización de PL podrían respaldar la mejora.

  Debilidades

  Las ventas de PL cayeron 40% interanual en 2Q y la marca principal cayó 4%; el calendario de recuperación es incierto.

  Comparación

  Su 41x/35x P/E de 2027E/2028E se considera reflejo de una recuperación más fluida de la que respaldan las previsiones revisadas.

  Riesgos

  Presión competitiva, costes elevados de tráfico y competencia intensa en livestreaming propio.

Datos clave

• Ventas minoristas de cosméticos en Chinac6% yoy in Jan-JulAlrededor de 5 puntos porcentuales por encima de las ventas minoristas totales.
• Crecimiento de ventas de Mao Geping en 1H2626%Frente a aproximadamente -9% a +9% para la mayoría de pares.
• Cambio del ratio de gastos de venta de Botanee-3.6ppt in 1H26; -4.3ppt in 2Q26Descenso interanual apoyado por mejor ROI de marketing y menor dependencia de livestreaming con KOL.
• Crecimiento de ventas/beneficios básicos de Mao Geping en 2H26E29% / 23%Consenso: 29% / 29%.
• Crecimiento de ventas/beneficios de Botanee en 2H26E10% / 38%Consenso: 13% / 31%.
• Crecimiento de ventas/beneficios básicos de Proya en 2H26E12% / -12%Consenso: 23% / -6%.
• Crecimiento de ventas/beneficios de Chicmax en 2H26E-2% / -29%Consenso: 18% / 34%.
• Crecimiento de ventas/beneficios básicos de Marubi en 2H26E7% / 111%Consenso: 23% / 149%.

Impacto e implicaciones

La implicación central del informe es que la demanda sectorial por sí sola no basta para respaldar beneficios o valoración: las empresas con marcas fuertes y tráfico de menor coste pueden ganar cuota y mejorar márgenes, mientras que los candidatos a recuperación deben demostrar durabilidad de ingresos y apalancamiento de gastos de venta. J.P. Morgan considera que la evidencia diferenciada sobre estos factores sustenta su amplia dispersión en el ranking de acciones.

Riesgos

• Los mayores costes de tráfico de plataformas y KOL, junto con retornos débiles del livestreaming de menor eficiencia, podrían limitar los márgenes del sector.
• La promoción, los descuentos y la inversión online de marcas internacionales podrían intensificar la competencia y presionar la economía de adquisición de clientes de marcas nacionales.
• Las historias de recuperación podrían no sostener la mejora de ingresos o márgenes pese al progreso operativo inicial.
• Las empresas que sigan gastando mucho para defender el crecimiento podrían registrar una subida limitada de beneficios incluso si mejoran los ingresos.