短期业绩承压，但新兴品牌和股东回报支撑维持OW

概览

报告为J.P. Morgan对Proya Cosmetics Co., Ltd.（603605.SS）的业绩点评。1Q26公司销售额同比下降2%、盈利同比下降6%，表现仍弱，但较此前季度的收入降幅有所收窄。报告认为短期压力主要来自核心Proya品牌销售放缓，尤其是天猫渠道高基数与竞争加剧；但新兴品牌放量、线下渠道恢复、供应链和配方优化缓冲成本压力，以及更积极的分红和回购，仍支持维持OW评级。

核心观点

核心观点是短期盈利预测需要下修，但中长期投资逻辑未被破坏。J.P. Morgan认为，珀莱雅有望凭借旗舰产品驱动策略、快速适应渠道与营销变化的能力，以及覆盖护肤、彩妆和洗护的综合品牌组合继续获得市场份额。报告预计2025至2028年销售额和盈利CAGR分别为9%和11%，经营利润率从2025年的16.9%提升至2028E的17.9%。

分析框架

报告结合季度业绩、年度财务数据、品牌与渠道表现、股东回报计划和DCF估值框架进行分析。业绩层面重点比较1Q26、4Q25和FY25的收入、利润率、费用率与净利润变化；经营层面关注核心品牌恢复、新兴品牌增长、天猫和抖音渠道优化、线下恢复；估值层面使用DCF并参考12个月远期P/E。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  目标价Rmb130基于DCF估值，假设WACC为10.6%、无风险利率4.0%、风险溢价6.0%、股权成本12.6%、永续增长率2.5%。

• 业绩分析同比增长与利润率拆分

  收入、费用率和利润率变化

  报告用1Q26、4Q25和FY25的收入、毛利率、经营利润率、净利率及销售费用率变化判断业绩压力来源和恢复迹象。

• 投资逻辑品牌组合与渠道策略分析

  旗舰产品、新兴品牌和渠道适应能力

  报告将公司增长来源拆分为核心Proya品牌恢复、新兴品牌放量、抖音和天猫运营优化、线下恢复及海外扩张等因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Proya (603605.SS)

  研究标的

  优势

  本土化妆品龙头，具备旗舰产品驱动策略、快速渠道适应能力、综合品牌组合和较高股东回报。

  劣势

  核心Proya品牌短期承压，天猫渠道受高基数和竞争加剧影响，销售费用率上升压制利润率。

  对比

  报告认为1Q26收入降幅较4Q25和3Q25收窄，显示趋势边际改善；但较此前预期仍偏弱，因此下调盈利预测。

  风险

  销售费用高于预期、新星产品推出失败、品牌力提升不及预期、零售环境弱于预期。

• 新兴品牌组合

  增长驱动因素

  优势

  Off & Relax、Insbaha、Awaken Seeds等品牌增长迅速，2025年销售贡献超过10%，部分品牌2025或1Q26销售实现翻倍或接近翻倍。

  劣势

  新兴品牌仍处于投入和放量阶段，对营销、渠道扩张和新品节奏依赖较高。

  对比

  相较核心Proya品牌放缓，新兴品牌提供了组合层面的第二增长曲线。

  风险

  品牌升级、新品发布或渠道突破不及预期可能削弱增长贡献。

• 天猫与抖音渠道

  经营恢复关键变量

  优势

  天猫聚焦618活动、新品发布和运营效率提升；抖音通过内容强化、中腰部KOL和KOC直播优化及新品触达年轻消费者。

  劣势

  天猫高基数和竞争加剧仍是核心压力来源。

  对比

  抖音和内容电商被视为创新渠道上行催化，天猫则更偏修复性变量。

  风险

  平台流量成本上升、直播转化不及预期或营销效率下降。

关键数据

• 1Q26收入Rmb2,305mn，同比-2%较4Q25收入同比-8%的降幅有所收窄。
• 1Q26归母净利润Rmb367mn，同比-6%核心净利润同比下降10%，销售费用率上升拖累盈利。
• FY25收入Rmb10,597mn，同比-2%FY25归母净利润Rmb1,498mn，同比-3%。
• 2026/2027年盈利预测调整调整后EPS分别由Rmb5.09/Rmb5.72下调至Rmb4.09/Rmb4.65下调幅度分别为19.6%和18.7%，反映竞争加剧及长期投入。
• 目标价Rmb130，前值Rmb154基于DCF估值，对应约28倍12个月远期P/E。
• 现价Rmb60.76截至2026年4月23日收盘。
• 2025分红率约53%高于2024年的30%，同时公司宣布Rmb80-150mn回购计划，已执行超过Rmb100mn。
• 2025至2028E增长预期销售额CAGR 9%，盈利CAGR 11%经营利润率预计由16.9%提升至17.9%。
• 2024市场份额4.0%公司为中国大众美妆市场领先本土品牌之一。

影响与含义

报告传递的投资含义是：市场需要消化核心品牌和线上主渠道的短期压力，但若新兴品牌、抖音内容和直播优化、线下恢复及旗舰产品策略兑现，公司仍可能重新进入稳定增长轨道。目标价下调说明盈利修复节奏放慢，但维持OW显示分析师认为当前估值已较充分反映短期压力。

风险

• 销售费用高于预期，导致盈利能力下降。
• 新星产品或旗舰产品策略未能成功兑现。
• 品牌力提升不及预期。
• 整体零售环境弱于预期。
• 核心Proya品牌恢复慢于预期，尤其是天猫渠道竞争压力持续。
• 新兴品牌放量需要持续投入，若费用效率下降可能拖累利润率。

后续跟踪

• 2026年股权激励目标中销售额和盈利同比增长5%的完成情况。
• 核心Proya品牌在天猫618及后续大促中的恢复表现。
• 抖音内容营销、中腰部KOL/KOC直播和新品推广的转化效率。
• Off & Relax、Insbaha、Awaken Seeds、Timage、Correctors等新兴品牌的销售增速和利润贡献。
• 线下渠道是否延续1Q26同比增长29%的恢复趋势。
• 分红率、股份回购执行进度及股东回报持续性。
• 销售费用率是否回落，以及毛利率改善能否抵消营销投入压力。