新兴品牌高增长，但Proya主品牌和营销投入拖累短期表现
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新兴品牌高增长，但Proya主品牌和营销投入拖累短期表现
Morgan Stanley认为珀莱雅新兴品牌、彩妆和护发业务仍具增长亮点，但主品牌在天猫及部分渠道承压，叠加A&P投入上升，使2025和1Q26利润表现偏弱。
- 2025年收入为Rmb10.6bn，同比下降2%，低于Morgan Stanley估计5%，主要受4Q Proya品牌销售偏弱影响；1Q26收入Rmb2.3bn，同比下降2%，大致符合预期。
- 2025年毛利率达到73.3%的历史高位，受纪律性定价、供应链优化以及新兴品牌较高毛利率结构推动。
- 费用压力明显：2025年经营费用率为56.4%，同比上升2.4个百分点，品牌A&P投入普遍提高，新兴品牌当前阶段也需要更高营销支持。
- OR在2025年销售增长102%，1Q26增长超过100%；Ins Baha预计2026年销售翻倍，Hapsode抖音自播1Q26销售翻倍。
- 2Q26集团销售预计大致持平，Proya/护肤销售下降可能延续至2Q；下半年护肤或因低基数而同比企稳，彩妆和护发有望贡献更快增长。
研报解读
概览
本报告为Morgan Stanley对珀莱雅化妆品股份有限公司(603605.SS)的业绩点评。报告标题强调“新兴品牌是亮点，但主品牌承压”。公司2025年收入和1Q26收入均同比小幅下滑，主因Proya主品牌在天猫、线上分销和线下传统渠道承压；同时，公司通过新兴品牌、彩妆和护发寻找增长补充。
核心观点
核心观点是短期基本面分化：一方面，Proya主品牌/护肤业务仍面临销售压力，2Q26预计仍会同比下降高个位数至约10%；另一方面，OR、Ins Baha、Hapsode、Correctors等新兴品牌增长较快，彩妆新品和护发业务有望成为2026年后续增长驱动。毛利率受定价纪律、供应链优化和新兴品牌结构拉动创高，但A&P投入上升压制经营利润，4Q25经营利润下降16%，1Q26经营利润下降22%。
分析框架
报告结合公司2025年和1Q26财务结果、季度经营数据、品牌和渠道表现、费用率变化、管理层2026年目标，以及Morgan Stanley ModelWare预测框架进行判断；估值采用基于2026年EPS预测的21倍P/E作为基础情景。
方法论与常识提炼
基础情景估值
基础情景使用2026年EPS预测的21倍P/E；报告预计2025-2027年销售和盈利复合增速分别为10%和9%。
盈利预测框架
除非另有说明，报告中的主要财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架。
一致预期数据
报告注明一致预期数据由Refinitiv Estimates提供，部分指标基于一致预期方法。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 珀莱雅化妆品股份有限公司 (603605.SS)覆盖标的；A股美妆个护公司
- 优势
- 新兴品牌增长强劲，2025年毛利率创高；彩妆新品和护发业务具备加速增长潜力；目标价相对当前股价显示较大上行空间。
- 劣势
- Proya主品牌在天猫、线上分销和线下传统渠道承压；A&P投入上升导致经营费用率提高，短期经营利润下滑。
- 对比
- 报告的行业观点为In-Line，股票评级为Overweight，意味着相对覆盖行业平均回报预期更好，但行业整体表现预期与基准大致一致。
- 风险
- 行业竞争加剧、市场份额流失、营销ROI下降、管理团队不稳定以及新产品放量不及预期。
关键数据
- 2025年收入Rmb10.6bn同比下降2%，低于Morgan Stanley估计5%，主要因为4Q Proya销售偏弱。
- 1Q26收入Rmb2.3bn同比下降2%，大致符合预期。
- 2025年毛利率73.3%历史高位，受纪律性定价、供应链优化和新兴品牌高毛利结构推动。
- 2025年经营费用率56.4%同比上升2.4个百分点，A&P投入在各品牌普遍提高。
- 2025年净利率14.1%同比基本持平，管理层目标是2026年净利率保持稳定。
- 4Q25经营利润变化-16% y/y受销售疲弱和营销投入增加影响。
- 1Q26经营利润变化-22% y/y销售压力和营销投入继续拖累经营利润。
- OR销售增长2025年+102%，1Q26超过+100%2025年9月和2026年初推出的两个新品系列表现良好，分别贡献品牌收入超过30%和10%。
- 目标价Rmb90.00对应2026年4月21日收盘价Rmb60.35约49%上行空间。
影响与含义
对投资判断的含义是，珀莱雅仍具备中期品牌矩阵和利润率改善空间，因此维持Overweight；但短期需要观察主品牌销售是否企稳，以及更高A&P投入能否转化为有效增长。若新兴品牌继续放量、毛利率维持高位且费用率受控，估值支撑会增强；反之，行业竞争、主品牌份额流失或管理层不稳定可能压制盈利和目标倍数。
风险
- 行业竞争加剧，可能限制公司提升经营利润率的目标。
- 大众价位段新兴玩家崛起，导致Proya主品牌市场份额流失。
- 管理团队不稳定可能影响2026-2027年销售和盈利增长加速。
- A&P投入继续上升但转化效率不足，可能压制利润率。
- Proya/护肤业务销售下滑若延续时间长于预期，将削弱新兴品牌增长对集团的抵消效果。
后续跟踪
- 2Q26集团销售是否如预期大致持平，以及Proya/护肤销售下降幅度是否收窄。
- 2H26护肤业务能否在低基数下同比企稳。
- OR、Ins Baha、Hapsode、Correctors等新兴品牌能否维持高增长。
- 彩妆新品上市后的销售加速，以及护发业务是否维持指数级增长。
- A&P费用率和营销ROI变化，尤其是抖音自播、高客单价套装、减少头部达人依赖和新品投放效果。
- 毛利率高位能否持续，以及供应链优化和选择性提价是否继续贡献利润率。