中国化妆品需求有韧性但明显分化，高端与功效护肤受益更突出

概览

本报告是花旗关于中国化妆品消费的调研和全球化妆品覆盖公司影响分析。调研样本为2026年5-6月中国3,000名消费者，样本偏年轻、女性和高收入人群，贴近美妆公司主要客群。报告核心结论是：中国美妆需求仍具韧性，但不同年龄、城市层级和消费能力之间分化加剧；护肤、高端化和功效护肤是相对更优方向。

核心观点

花旗认为，中国化妆品消费仍在增长，但并非全面复苏。一线城市、40-49岁及50岁以上消费者、高消费人群是主要增长来源；年轻群体和低线城市消费者更谨慎、更价格敏感。竞争格局也在变化：外资品牌通过折扣降低进入门槛，国产头部品牌向上升级，两者并非完全正面竞争，而是分别满足消费者对品质、适配性和价格的不同需求。消费者购买决策从品牌声誉转向成分、功效和产品创新，导致品牌切换更频繁，也提高了对研发和产品力的要求。

分析框架

报告采用消费者问卷调研与覆盖公司基本面映射相结合的方法，先分析支出变化、未来消费意愿、品类偏好、价格层级、品牌来源偏好、品牌切换、功效护肤需求和社交媒体影响，再将这些结果映射到 AmorePacific、Beiersdorf、Botanee、Cosmax、Estée Lauder、Giant Bio、L’Oréal、LG H&H、Mao Geping、Kolmar Korea、Procter & Gamble、Proya、Shanghai Jahwa 等公司。

方法论与常识提炼

• 消费者调研中国化妆品消费者问卷

  3,000名消费者样本

  花旗在2026年5-6月对中国3,000名消费者进行调研，用于判断美妆消费支出、品类偏好、价格敏感度、品牌切换和渠道影响。

• 投资映射覆盖公司影响分析

  从消费行为到个股基本面的映射

  报告将调研结论映射到全球和中国化妆品覆盖公司，区分受益于高端化、护肤、功效成分、渠道结构或品牌定位的公司，以及面临价格竞争、客群错配或品类错配的公司。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mao Geping

  正面受益

  优势

  高端定位、30-50岁核心客群、Tier 2-3城市基础、线下门店体验和会员复购能力较强。

  劣势

  高端定位可能面临外资高端品牌降价竞争。

  对比

  在花旗买入评级中国化妆品股票排序中位列 Mao Geping > Giant > Proya。

  风险

  KOL相关舆情、外资品牌价格可及性提升、消费者品牌切换。

• Giant Bio

  正面受益

  优势

  重组胶原蛋白成分与消费者最关注的功效护肤方向高度匹配，Comfy/Collgene 618 GMV恢复强。

  劣势

  规模相对较小，年轻消费者情绪偏弱可能影响获客。

  对比

  在中国买入评级排序中位于 Mao Geping 之后、Proya 之前。

  风险

  功效护肤赛道忠诚度低、竞争强、获客成本上升。

• Proya

  温和正面

  优势

  主品牌向更高线城市和成熟消费者上移，线上排名较强，自播占比提升降低KOL风险。

  劣势

  线下曝光弱，复购率略低于获客率，存在产品老化风险。

  对比

  仍为韧性需求受益者，但排序低于 Mao Geping 和 Giant。

  风险

  外资高端品牌折扣、Tier 1消费者偏好外资品牌、产品吸引力下降。

• Botanee

  正面受益

  优势

  Winona 的大众高端定位、植物提取物故事和功效护肤需求匹配，复购率高于获客率。

  劣势

  目标客群偏年轻，年轻消费者情绪较弱。

  对比

  相较外资价格竞争，Botanee 的皮肤适配与功效定位形成差异化。

  风险

  品牌切换、年轻消费者需求波动、国际品牌回升带来的排名压力。

• Estée Lauder

  正面受益

  优势

  中国大陆品类增长改善、市场份额提升，La Mer 等品牌表现强，旅游零售库存和客流改善。

  劣势

  仍需验证 Beauty Reimagined 策略执行和中期利润率恢复。

  对比

  相较部分全球同业，EL 更直接受益于中国高端护肤和旅游零售改善。

  风险

  中国需求波动、旅游零售复苏不及预期、估值修复不确定。

• L’Oréal

  正面受益

  优势

  历史上在中国高端美妆表现较强，报告确认高消费人群继续升级。

  劣势

  增长算法依赖 Kering beauty 爬坡和区域支持度。

  对比

  全球美妆中具备较强供给驱动和地理多元化优势。

  风险

  中国高端需求波动、竞争加剧、区域增长不均衡。

• AmorePacific

  混合偏谨慎

  优势

  护肤占中国化妆品收入多数，西方市场增长强，估值有吸引力。

  劣势

  多数中国品牌核心客群并非增长最强的40岁以上消费者，外资品牌折扣加剧价格竞争。

  对比

  虽维持Buy，但中国市场对其吸引力和盈利驱动相对较弱。

  风险

  品牌切换提高维持用户粘性的成本，中国增长贡献有限。

• Cosmax

  负面

  优势

  K-beauty出口中的护肤强于彩妆可能提供部分外部支撑。

  劣势

  中国业务偏大众品牌和彩妆，暴露于年轻和低线城市弱需求。

  对比

  相较高端护肤品牌，Cosmax 的客户和品类结构与调研中的强势方向错配。

  风险

  中国固定成本上升、ASEAN业务挑战、彩妆弱于护肤。

• Kolmar Korea

  短期挑战但维持Buy

  优势

  韩国业务经营杠杆、估值吸引力，K-beauty护肤出口相对有利。

  劣势

  中国业务偏大众品牌和彩妆，受年轻及低线城市弱需求影响。

  对比

  与 Cosmax 类似面临中国客群和品类错配，但整体投资评级更受韩国业务和估值支撑。

  风险

  中国大众彩妆需求疲弱、低线城市增长不足、固定成本压力。

• LG H&H

  基本面正面但评级中性

  优势

  Whoo 面向成熟消费者，护肤占中国化妆品收入大头，受益于年长和一线城市消费者增长。

  劣势

  西方市场短期难以成为盈利增长驱动，家居业务和饮料业务存在拖累。

  对比

  中国化妆品调研对 Whoo 较正面，但集团层面其他业务限制评级。

  风险

  非化妆品业务拖累、健康意识提升不利饮料业务。

• Procter & Gamble

  正面

  优势

  中国是PG全球第二大市场，SK-II在中国美妆市场仍有增长机会，执行改善。

  劣势

  仍面临油价成本扰动和FY27指引风险。

  对比

  报告将其视为全球化妆品空间偏好的公司之一。

  风险

  成本压力、中国高端护肤需求波动、汇率和大宗商品价格。

• Shanghai Jahwa

  谨慎正面

  优势

  新管理层执行改善，Dr. Yu 切入皮肤屏障修护，线上渠道增长较快。

  劣势

  低基数下增长持续性仍不清晰，大众定位面临价格竞争，线下渠道拖累。

  对比

  相较头部高端或功效龙头，上海家化的可见度和品牌忠诚度较弱。

  风险

  线下客流下降、KOL策略执行、功效护肤低忠诚度。

关键数据

• 过去12个月美妆支出增加比例48%43%维持支出，9%减少支出。
• 未来12个月护肤/彩妆计划增加支出比例48%/41%护肤预期强于彩妆。
• Tier 1城市过去一年护肤/彩妆支出增加比例63%/66%一线城市引领增长。
• Tier 3-5城市过去一年支出增加比例38%54%的受访者维持支出，显示低线城市更谨慎。
• 过去一年护肤/彩妆购买更贵产品比例48%/46%一线城市比例达66%/67%，高消费层级升级更明显。
• 护肤支出增加的首要原因52%选择“感受到皮肤改善”显示支出增长更多由产品功效支撑。
• 品牌切换比例58%58%的消费者曾切换护肤品牌，社交媒体影响显著。
• 最重要购买驱动24%选择核心成分高于品牌声誉13%和价格8%。
• 功效护肤偏好比例51%消费者因感知功效偏好功效护肤，胶原蛋白/重组胶原蛋白最受关注。
• 外资品牌折扣接受度65%65%的消费者正面看待外资品牌通过折扣提升价格可及性。

影响与含义

投资含义上，报告更偏好能够承接高端化、成熟客群、护肤韧性和功效成分需求的品牌或公司。Mao Geping 受益于高端定位、成熟消费者和线下体验；Giant Bio 受益于重组胶原蛋白需求和功效护肤趋势；Botanee 受益于功能性护肤和 Winona 的产品功效定位；Estée Lauder、L’Oréal、PG 等跨国公司也受益于中国高端消费、护肤和品牌力。但 ODM或偏大众彩妆、低线城市和年轻客群的公司面临更大挑战，如 Cosmax 和部分 Kolmar China 业务。

风险

• 消费分化加剧，年轻消费者和低线城市需求偏弱。
• 价格竞争上升，外资品牌折扣缩小与大众高端品牌的价差。
• 品牌切换频繁，获客和维持用户粘性的成本上升。
• 功效护肤赛道竞争激烈且品牌忠诚度较低。
• KOL负面舆情可能快速影响品牌声誉和销售。
• 低消费层级消费者价格敏感，存在向更低价替代品迁移的风险。
• 部分公司存在客群、城市层级或品类结构与增长方向错配的问题。

后续跟踪

• 未来12个月护肤和彩妆支出计划是否兑现，尤其是一线城市与低线城市的差异。
• 外资品牌折扣是否持续压缩国产高端和大众高端品牌的价格空间。
• 功效护肤中胶原蛋白/重组胶原蛋白成分的新品转化和复购表现。
• Douyin 和 Little Red Book 对美妆消费决策的影响强度。
• 品牌切换率是否继续上升，以及各品牌复购率与获客率的差异。
• Mao Geping、Giant Bio、Proya、Botanee 等公司2026E线上与线下增长兑现情况。
• Estée Lauder、L’Oréal、PG 等跨国公司在中国高端护肤和旅游零售渠道的市场份额变化。