APAC Consumer研报解读

概览

这份区域消费展望认为，亚太支出虽保持稳定但消费者更具选择性，正扩大赢家与输家的差距。JPMorgan的核心偏好是需求持久、盈利可见、具备定价灵活性和渠道优势，并可凭自身运营改善推动增长的公司，而非依赖广泛宏观反弹或低估值。

核心观点

JPMorgan认为，亚太消费正从广泛的结构性增长交易转向选股市场。其覆盖范围约包括200家公司、US$2.3T市值和10个国家。消费者仍在支出，但选择更为挑剔：在同质化品类中降级消费，同时仍愿意为可信赖、差异化、健康导向、便利或具有 aspirational 特征的产品付费。这形成了哑铃型格局：可规模化的价值业态和真正差异化的高端品牌能够获得份额，而既无价格优势也无有力高端定位的中端业态则面临持续的份额流失。 报告通过“持久性”和“可见性”框架筛选偏好公司。持久性涵盖定价能力、竞争地位、市场份额和审慎的资本配置；可见性涵盖需求可预测性、投入成本敞口、渠道执行和利润率韧性。在价格敏感消费者和激烈竞争环境中，仅靠提价已不够。报告转而偏好那些能够通过采购、产品结构、广告效率、渠道优化、重组和运营纪律来守住利润率，并持续投资增长的企业。其最高确信度标的分为两类：需求持久、资本回报强的优质复利型公司，以及能够通过创新、门店经济、业务组合调整和成本项目自行推动盈利的自救型公司。 各地区盈利周期出现明显分化。JPMorgan看好日本、韩国和印度，因为在近三年下调之后，收入预测修正已转正；日本和韩国的EPS修正广度已为正，印度则趋于稳定且收入预测改善。日本受益于再通胀、实际工资改善、定价能力回归、全球消费龙头和更强的资本回报。印度则受正式化、高端化、渗透率提升以及成本转嫁完成后可能出现的利润上调支持。韩国是更具战术性的看多市场，受全球化K品牌、旅游和财富效应支撑。相反，中国面临消费降级、信心疲弱、价格竞争和一致预期下调；澳大利亚面临持续预测下调及潜在消费减速；东盟估值虽低，但在宏观和FX压力下缺乏近期催化剂。 JPMorgan在区域内偏好可选消费胜于必选消费，因为过去三个月多数国家的可选消费利润修正已改善，而必选消费预测仍在下调。报告重点看好日本服装和运动服零售、印度珠宝和眼镜、韩国便利店和百货，以及东盟非食品零售。报告不将低估值等同于机会：中国和东盟相对于历史水平最便宜，而日本和韩国相对昂贵，但当预测风险较高时，便宜并非催化剂。APAC Discretionary交易于17.1x远期P/E，较五年均值低16%；APAC Staples交易于18.8x，较五年均值低21%。 三项结构性主题进一步支持其选股框架。第一，具全球扩张能力的品牌可分散国内需求风险并延长增长跑道，但海外成功需要本地化、渠道纪律和库存控制；报告列举ASICS、Fast Retailing、Ryohin Keikaku、APR、Titan和Lenskart为受益者。第二，价值与高端的哑铃格局在价值端奖励规模经济，在高端奖励持久的品牌资产和定价能力；Luckin、Titan和Nongfu被列为受益者。第三，进入2H26E后投入成本通胀是关键盈利变量：日本和印度更能转嫁通胀，而中国受价格战限制，东盟提价空间有限。因此，采购、产品结构和成本纪律决定利润率能否维持。 各国细节进一步印证这种分化。中国是最困难的市场：7月零售销售同比仅增长0.6%，6月和7月CPI-PPI剪刀差为-3%，使成本压力更难转嫁。在这一背景下，JPMorgan仅选择性看好Nongfu的品牌和执行力、Midea的海外及B2B敞口和现金回报、Luckin的自救复苏，以及Anta的执行力和多品牌组合。印度仍看好受益于正式化、零售扩张、高端化和全渠道能力的有组织龙头。日本偏好全球敞口的复利型公司，并预期自2026年12月前后起，提价将更充分抵消通胀，支持H2和FY28的复苏。韩国的偏好主题为全球化K-beauty、国内高端消费和便利店利润率修复，首选APR、Shinsegae和BGF Retail。澳大利亚则更为谨慎，因为加息、住房市场走弱及FY27最低工资上调4.75%可能在未来6–12个月拖累消费。 报告的区域五大首选为Fast Retailing、ASICS、Titan、Nongfu和APR；五大回避标的为PopMart、Mixue、UBBL、Yakult和Endeavour。共同区别在于，盈利是由公司自身掌控，还是依赖品类需求、更容易的比较基数或估值重估。JPMorgan认为，拥有强品牌、定价灵活性、多元增长动力、审慎国际化执行和敏捷运营模式的公司，更能应对外部波动导致的盈利分化扩大。

分析框架

JPMorgan将国家层面的盈利预测修正和估值比较与自下而上的公司评估相结合。其通过持久性和可见性评估每家公司，再检验盈利是否由市场份额、定价、渠道、产品结构、海外扩张、资本配置和成本项目等可控因素驱动。报告还比较了消费子行业和市场的远期P/E、EV/EBITDA、ROIC/ROCE、EBITDA增长和一致预期修正。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  选择性消费需求与价值—高端哑铃格局

  报告将需求不均衡、消费降级及消费者对差异化产品的付费意愿，与消费公司之间的销量增长、市场份额和盈利能力分化联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  价格—成本转嫁与运营性利润率防守

  JPMorgan区分能够通过提价抵消投入通胀的公司，与必须依靠采购、产品结构、效率和重组来防守利润率的公司。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  以资本回报作为质量筛选指标

  报告偏好资本回报优异的公司，并将ROIC/ROCE与盈利增长结合，用于识别持久的复利型公司。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E与历史均值及盈利增长的比较

  报告将一年期远期P/E与历史均值比较，并结合预测风险、盈利增长和执行质量判断估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fast Retailing (9983 JP)

  首选标的，也是日本全球消费复利型公司。

  优势

  全球LifeWear增长、资本效率、管理层执行力和海外扩张。

  对比

  相较于受制于结构性低国内消费增长的日本本土零售商更受偏好。

  风险

  海外执行和全球需求敞口。

• ASICS (7936 JP)

  首选标的，受益于全球运动服扩张。

  优势

  全球跑步领域领导地位、品牌实力、利润扩张和持续盈利上调。

  对比

  被列为优选的全球敞口日本复利型公司之一。

  风险

  国际增长取决于本地化、渠道纪律和库存控制。

• Titan (TTAN IN)

  首选标的，也是印度正式化和高端化的受益者。

  优势

  市场领导地位、品牌资产和较长的门店扩张跑道。

  对比

  与Lenskart并列为优选的印度零售敞口。

  风险

  在金价高企和婚期减少的背景下，珠宝需求可能波动。

• Nongfu (9633 HK)

  首选标的，也是中国市场中选择性的复利型公司。

  优势

  品类领先的饮料特许经营权、强劲的品牌投入、执行力和具韧性的盈利复利增长。

  对比

  尽管整体谨慎看待中国消费，仍被列为首选。

  风险

  中国需求疲弱、消费降级和竞争加剧。

• APR (278470 KS)

  首选标的，也是优选的韩国K-beauty敞口。

  优势

  高爆品命中率、品牌忠诚度提升以及地域和渠道多元化。

  对比

  相较于LG H&H等传统K-beauty龙头更受偏好。

  风险

  品牌势头的可持续性及国际扩张执行风险。

• Shinsegae (004170 KS)

  优选的韩国高端零售敞口。

  优势

  旗舰资产、外国顾客动能、高端消费敞口及非核心业务复苏的可选空间。

  对比

  JPMorgan将其列为最看好的百货公司标的。

  风险

  对财富效应、旅游和更广泛市场担忧的敏感性。

• Midea (000333 CH)

  优选的中国家电敞口。

  优势

  B2B执行改善、海外敞口、较强股东回报及约20% FY26E ROE。

  对比

  作为质量型标的，是优选的中国可选消费敞口。

  风险

  中国消费疲弱及更广泛的需求风险。

关键数据

• APAC Consumer覆盖范围~200 companies, US$2.3T market value, 10 countries报告核心覆盖范围的规模。
• APAC Consumer筛选范围281 stocks; US$2.672T market cap包括已覆盖和未覆盖、但符合所述筛选条件的股票。
• APAC Consumer远期P/E17.7x12个月远期P/E，较五年历史均值低16%。
• APAC Discretionary远期P/E17.1x较五年历史均值低16%。
• APAC Staples远期P/E18.8x较五年历史均值低21%。
• 中国7月零售销售+0.6% y/y报告称，尽管比较基数较低，该数据仍令人失望。
• 中国CPI-PPI剪刀差-3%6月和7月扩大至这一水平，令价格—成本环境恶化。
• 印尼2Q26销售增长Staples +15% y/y; Discretionary +13% y/y所跟踪上市公司的增长数据，但报告预计必选消费在2H26可能暂停增长。
• 澳大利亚FY27最低工资上调4.75%在住房状况走弱的同时，提高零售商的成本门槛。

影响与含义

报告认为，区域配置只是起点；更重要的差异在于公司能否通过执行力实现盈利上调。因此，其偏好全球可扩张的特许经营权、差异化价值或高端定位、具韧性的渠道及运营杠杆，同时认为估值低但预测疲弱的市场或股票本身不够有吸引力。

风险

• 消费者价格敏感和激烈竞争可能阻碍价格转嫁并压缩利润率。
• 商品通胀、厄尔尼诺和天气扰动是东盟和印度的关键风险。
• 中国需求疲弱、消费降级和价格战可能继续压制盈利。
• 国际扩张存在本地化、渠道管理、库存控制、竞争和合作伙伴选择风险。
• 受利率、住房疲弱和更高劳动力成本影响，澳大利亚在未来6–12个月存在消费支出减速的可信风险。

后续跟踪

• 日本和印度能否维持价格—成本修复，以及销量弹性能否保持可控。
• 日本、韩国和印度的盈利修正广度，相对于中国、东盟和澳大利亚持续下调的表现。
• 中国零售需求、价格竞争以及企业维持利润率的能力。
• 韩国和日本的旅游、财富效应及入境消费趋势。
• 东盟和印度的商品价格、与厄尔尼诺相关的成本及FX压力。
• 澳大利亚住房活动、利率预期以及FY27最低工资上调4.75%的影响。
• 10月9日马来西亚预算案及任何消费支持措施。