3月中国零售销售节后环比走弱，消费复苏仍偏渐进

概览

本报告跟踪2026年3月中国零售销售数据。摩根士丹利认为，春节假期后需求环比走弱，3月零售销售同比增长1.7%，低于市场一致预期2.4%，也较2026年1-2月放缓。按相对2019年的复合增速口径看，整体动能小幅提升至4.0%，但餐饮等线下消费仍有放缓迹象。

核心观点

核心观点是中国消费复苏仍然渐进且波动。多数零售品类仍维持同比正增长，但节后增速普遍回落；化妆品和软饮料表现相对较好，金银珠宝保持双位数增长，而家居用品、电子家电和体育娱乐用品转弱。报告预计4月及进入夏季后消费可能温和改善，但消费者仍保持谨慎。

分析框架

报告主要通过国家统计局零售销售分品类同比数据、相对2019年的复合增速、渠道调研和公司评论来判断消费动能，并结合不同消费子行业的基本面变化映射到相关股票。

方法论与常识提炼

• 宏观消费跟踪零售销售同比与2019基准复合增速对比

  同时观察当期同比和相对2019年的复合年增长率，避免单一同比受基数影响。

  报告对整体零售、剔除汽车零售、餐饮、商品零售以及多个品类分别列示3月和1-2月同比增速，并对比相对2019年的复合增速，以判断短期节后变化和中期恢复水平。

• 行业比较分品类消费动能分析

  按餐饮、金银珠宝、化妆品、食品饮料、家居、电子家电等类别比较增速变化。

  该方法用于识别节后仍具韧性的品类和受补贴退坡、需求转弱影响更明显的品类。

• 股票映射主题驱动型标的关注框架

  从线下消费改善、供给再平衡和公司特定驱动三个方向筛选关注标的。

  报告将零售销售趋势映射到海底捞、YUM CHINA HOLDINGS INC、华润啤酒、东鹏饮料、蒙牛、伊利、牧原、毛戈平和泡泡玛特等公司。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Haidilao (6862.HK)

  线下消费改善相关标的

  优势

  受益于餐饮和线下客流恢复的关注方向。

  劣势

  3月餐饮增速较1-2月放缓，显示节后需求仍偏弱。

  对比

  与其他线下消费标的一同被列入消费改善观察名单。

  风险

  消费情绪仍谨慎，餐饮复苏可能继续波动。

• YUM CHINA HOLDINGS INC (YUMC.N)

  线下消费改善相关标的

  优势

  与餐饮消费复苏相关，属于报告关注的线下消费方向。

  劣势

  餐饮整体增速从4.8%降至2.9%，短期动能放缓。

  对比

  与海底捞同属线下餐饮恢复观察标的。

  风险

  节后需求走弱和消费者谨慎可能压制同店增长表现。

• CRB (0291.HK)

  线下消费改善相关标的

  优势

  与线下消费和饮料消费恢复相关。

  劣势

  食品饮料整体增速较1-2月放缓。

  对比

  软饮料相对表现较强，但整体食品饮料仍有节后放缓。

  风险

  若线下消费恢复不及预期，相关销量和渠道动能可能承压。

• Eastroc (605499.SS; 9980.HK)

  线下消费改善相关标的

  优势

  软饮料3月同比增速从1-2月的6.0%加速至8.2%，品类相对强势。

  劣势

  食品饮料大类增速仍较1-2月放缓。

  对比

  在报告列示的线下消费改善标的中，软饮料品类数据相对更有支撑。

  风险

  消费复苏波动和竞争可能影响增长持续性。

• Mengniu (2319.HK)

  供给再平衡相关标的

  优势

  报告将其列为供给再平衡主题下的关注标的。

  劣势

  报告未提供单独公司经营数据。

  对比

  与伊利同属乳制品供给再平衡方向。

  风险

  行业供需调整进展和消费需求恢复不确定。

• Yili (600887.SS)

  供给再平衡相关标的

  优势

  报告将其列为供给再平衡主题下的关注标的。

  劣势

  报告未提供单独公司经营数据。

  对比

  与蒙牛同属乳制品供给再平衡方向。

  风险

  若需求恢复偏慢，供给再平衡对盈利改善的兑现可能延后。

• Muyuan (002714.SZ; 2714.HK)

  供给再平衡相关标的

  优势

  报告将其列为供给再平衡主题下的关注标的。

  劣势

  报告未提供单独公司经营数据。

  对比

  与乳制品标的一同归入供给再平衡主题。

  风险

  供给周期和价格波动可能影响盈利弹性。

• Mao Geping (1318.HK)

  公司特定驱动与份额提升相关标的

  优势

  报告认为公司特定驱动可能带来市场份额提升或有吸引力的风险收益。

  劣势

  报告未披露单独财务或估值数据。

  对比

  化妆品3月同比增速由1-2月的4.5%加速至8.3%，品类表现较强。

  风险

  品类增速持续性、竞争和消费情绪仍需观察。

• Pop Mart (9992.HK)

  公司特定驱动与份额提升相关标的

  优势

  报告认为其可能受益于公司特定驱动、份额提升或较好的增长前景。

  劣势

  报告未披露单独公司经营数据。

  对比

  相较宏观消费整体放缓，公司特定驱动被视为重要差异化来源。

  风险

  消费者情绪谨慎、可选消费波动和估值风险需关注。

关键数据

• 3月整体零售销售1.7% YoY低于市场一致预期2.4%，较1-2月的2.8%放缓。
• 3月整体零售销售相对2019年复合增速4.0%略高于1-2月的3.9%。
• 剔除汽车零售销售3.2% YoY较1-2月的3.7%放缓；相对2019年复合增速为4.1%。
• 餐饮2.9% YoY较1-2月的4.8%明显放缓，相对2019年复合增速降至3.6%。
• 金银珠宝11.7% YoY仍为双位数增长，但低于1-2月的13.0%。
• 化妆品8.3% YoY较1-2月的4.5%加速，是少数环比改善的品类之一。
• 家居用品-8.7% YoY由1-2月的8.8%转为负增长，反映补贴效应减弱。
• 电子及家电-5.0% YoY由1-2月的3.3%转为负增长。
• 食品饮料含烟酒9.0% YoY较1-2月的11.8%放缓，但相对2019年复合增速为9.4%。
• 软饮料8.2% YoY较1-2月的6.0%加速。

影响与含义

投资含义上，报告不认为消费已经进入强劲单边复苏，而是强调渐进、波动的修复路径。短期应关注节后需求能否在4月和夏季改善；结构上，金银珠宝、化妆品和软饮料相对更强，家居和家电受补贴退坡影响更大。股票层面，报告把关注点放在线下消费恢复、供给再平衡以及公司自身驱动带来的份额提升或风险收益改善。

风险

• 消费复苏路径仍然渐进且波动，消费者情绪虽有轻微改善但仍保持谨慎。
• 春节假期后需求环比走弱，3月多数品类较1-2月放缓。
• 家居用品和电子家电受补贴效应减弱影响转为负增长。
• 餐饮增速明显放缓，线下消费恢复仍不稳固。
• 金银珠宝虽保持双位数增长，但较1-2月放缓，且可能受金价波动影响。

后续跟踪

• 4月及夏季消费是否出现报告预期的温和回升。
• 餐饮和线下客流能否从3月节后放缓中恢复。
• 化妆品、软饮料和金银珠宝等相对强势品类的增长持续性。
• 家居用品、电子家电补贴退坡后的真实需求韧性。
• 消费者信心改善是否能转化为更广泛的可选消费复苏。
• 相关公司在份额提升、供给再平衡和风险收益改善上的兑现情况。