高盛维持上海晨光买入，但下调目标价至Rmb29

概览

本报告是Goldman Sachs对Shanghai M&G(603899.SS)的4Q25业绩点评。公司4Q25收入同比增长9%，但低于高盛预期5%；归母净利润同比下降3%，低于高盛预期13%。传统核心业务中，书写工具表现好于预期，但学生文具和办公文具低于预期；Colipu收入同比增长15%但较3Q25的17%有所放缓；Jiumu受门店扩张带动收入同比增长10%，但门店效率仍承压。

核心观点

高盛维持买入评级，但因Colipu销售增长恢复仍需时间、传统核心业务销售预期下调，以及多元零售同业估值下修，将2026-27E盈利预测下调4%-6%，并将目标价由Rmb31下调至Rmb29。正面因素在于2026年低基数、渠道库存较轻、Jiumu库存更清洁，以及公司继续推出具备情感价值的产品；若产品成功，有望带动销售和毛利率改善。

分析框架

报告围绕4Q25分业务收入、毛利率、费用率、EBIT利润率、归母净利润和2026年展望进行拆解，并将实际结果与高盛预期进行比较。估值采用12个月目标价框架，基于17x 2026E P/E，并结合盈利预测下修、增长放缓和同业估值重估调整目标价。

方法论与常识提炼

• 业绩对比实际结果与GSe对比

  将4Q25收入、毛利率、费用率、EBIT利润率和净利润与高盛预测比较。

  用于识别业绩低于预期的来源：收入低于预期、毛利率低于预期、非经营性收入和少数股东权益影响净利润，但较低销售费用部分抵消经营利润压力。

• 估值P/E目标价法

  目标价基于17x 2026E P/E。

  高盛将估值基准从2025-26E平均滚动到2026E，并因增长前景放缓和多元零售同业估值下行，将倍数由19x下调至17x。

• 因子画像GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合指标评估股票相对市场和同业的位置。

  报告披露该框架使用高盛预测数据，对销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标标准化排序。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shanghai M&G (603899.SS)

  研究标的

  优势

  书写工具4Q25收入同比增长6%且略好于高盛预期；渠道库存较轻；Jiumu库存清理后更干净；情感价值产品继续推出可能支持销售和毛利率。

  劣势

  4Q25收入和净利润均低于高盛预期；学生文具、办公文具和Colipu表现偏弱；Jiumu门店效率承压且2025年净亏损扩大。

  对比

  目标价估值倍数由19x下调至17x，反映增长放缓和多元零售同业估值下修。

  风险

  产品组合升级慢于预期；文具和办公用品业务竞争加剧。

• Colipu

  核心业务分部

  优势

  4Q25收入同比增长15%，仍保持双位数增长。

  劣势

  收入低于高盛预期3%，较3Q25增速17%放缓，并拖累毛利率。

  对比

  恢复仍在进行但需要时间，是高盛下调2026-27E盈利预测的重要原因。

  风险

  销售增长和毛利率恢复慢于预期。

• Jiumu

  零售大店业务驱动因素

  优势

  4Q25收入同比增长10%，门店数由2024年底741家增至2025年底860家。

  劣势

  门店效率仍承压，2025年因库存清理净亏损扩大至Rmb85mn。

  对比

  门店数略低于高盛预期870家。

  风险

  扩店后单店产出改善不及预期，库存清理影响盈利。

关键数据

• 4Q25总收入Rmb7,736mn同比增长9%，低于高盛预期5%。
• 4Q25归母净利润Rmb362mn同比下降3%，低于高盛预期13%。
• 4Q25毛利率15.5%低于高盛预期16.4%，差距0.9个百分点，主要受办公文具和Colipu拖累。
• 4Q25 EBIT利润率5.8%高于高盛预期5.5%，受益于销售费用低于预期。
• 4Q25 Colipu收入Rmb5.4bn同比增长15%，低于高盛预期3%，较3Q25增速放缓。
• 4Q25 Jiumu收入Rmb383mn同比增长10%，门店数到2025年底达到860家，略低于高盛预期870家。
• 2026年公司收入目标Rmb27.8bn对应同比增长11%。
• 盈利预测调整2026-27E下调4%-6%反映Colipu恢复较慢、传统核心业务销售较低，以及Colipu毛利率假设下调。
• 目标价Rmb29由Rmb31下调，基于17x 2026E P/E。
• 隐含上行空间13%基于报告披露的当前价Rmb25.64和目标价Rmb29。

影响与含义

短期看，4Q25业绩低于预期和盈利预测下修反映公司收入动能、Colipu毛利率和传统核心品类仍承压。中期看，如果需求企稳、库存改善和情感价值产品放量兑现，公司可能在2026年低基数上实现增长修复。估值层面，目标价下调体现增长放缓和同业估值压力，但买入评级说明高盛仍认为风险回报具备吸引力。

风险

• 产品组合升级慢于预期。
• 文具和办公用品业务竞争加剧。
• Colipu销售恢复和毛利率改善慢于预期。
• 传统核心业务销售继续走弱。
• Jiumu门店效率改善不及预期。
• 需求复苏仍存在不确定性。

后续跟踪

• 2026年收入是否能达到公司目标Rmb27.8bn及11%同比增长。
• Colipu收入增速和毛利率是否恢复。
• 书写工具、学生文具、办公文具三大传统品类的销售分化是否收敛。
• Jiumu门店数、单店效率和亏损收窄进展。
• 情感价值产品推出后的销售贡献和毛利率表现。
• 销售费用率下降是否可持续。