研报解读

概览

本业绩点评评估Shanghai Jinjiang Int'l Hotels的2Q26和1H26表现。Goldman Sachs认为业绩大致符合预期，核心利润略高于预测，但国内RevPAR走弱、酒店新增放缓以及相对估值缺乏吸引力，支持其维持卖出评级。

核心观点

锦江酒店1H26归母净利润为Rmb545mn，高于1H25的Rmb371mn。剔除一次性项目后，核心净利润为Rmb593mn，略高于Goldman Sachs预期，并达到其全年预测的55%。报告将这一相对较强表现归因于偿还海外债务带来的财务费用节省及较低税费。经租赁摊销调整后，2Q26调整后EBITDA基本符合预期，为Rmb903mn，同比下降2%；由于SG&A费用增长11%，EBITDA利润率下降1.2个百分点至24.5%。 报告的主要经营担忧是国内需求走弱。受机票价格上涨和不利天气下旅行需求低于预期影响，国内收入同比增速从1Q26的9%放缓至2Q26的5%，国内RevPAR下降2%，而1Q26增长4%。锦江酒店RevPAR表现落后于同业：HWorld增长1.3%，Atour增长0.7%，BTG下降1.0%。海外酒店收入以欧元计基本持平，但受人民币升值影响，以人民币计下降2%。尽管如此，集团收入在2Q26同比增长3%，1H26同比增长4%，高于管理层全年1-2%增长指引。 更高的CRS预订贡献部分缓冲了RevPAR放缓。1H26抽佣率从上年同期的8.4%升至9.0%。2Q26直销渠道占已售间夜的74%，其中CRS占39.3%。管理层预计，会员权益优化、AI应用和跨行业合作将继续推动CRS占比提高。报告还指出，升级后的有限服务酒店表现更佳：L/O酒店RevPAR在7月增长5%、8月增长9%；管理层表示，加盟店升级完成后可使RevPAR提高约20%。 门店网络增长相较同业仍然偏弱。2Q26新开酒店313家，1Q26为306家，1H26合计619家，符合锦江酒店全年1,200家的目标。但这一目标远低于HWorld计划的2,200-2,300家及BTG计划的1,600-1,700家。关闭酒店数量从1Q26的205家降至169家，使期末运营酒店数环比增长1%、同比增长4%至14,404家，其中中国约13,200家，海外约1,100家，主要位于欧洲。中端酒店同比增长8%，占组合的64%。4,013家储备酒店基本稳定；由于加盟商更加谨慎并转向中高端业态，1H26约650-700家新签约落后于全年1,800家的目标。 Goldman Sachs结合最新RevPAR趋势和扩张进度，将FY26-28E调整后EBITDA预测下调5-6%，并将12个月目标价由Rmb25.0降至Rmb24.5。其预计，较慢的门店增长和RevPAR压力可能导致未来数季收入及EBITDA增长低迷。此前三个月，锦江酒店股价下跌7%，而HWorld上涨5%、Atour上涨2%。报告认为，锦江酒店FY27E的7x EV/EBITDA和16x P/E，相较HWorld的8x和14%、以及Atour的7x和14%，并不具备特别吸引力。因此，Goldman Sachs维持卖出评级，并在中国酒店覆盖范围内偏好HWorld和Atour。

分析框架

Goldman Sachs将已公布的利润、收入、利润率、RevPAR和酒店网络指标与其预测及同业经营趋势进行比较，随后把更新后的RevPAR和扩张假设纳入FY26-28E EBITDA预测，并采用分部加总估值设定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  采用核心酒店业务EV/EBITDA倍数的分部加总估值。

  Goldman Sachs对锦江酒店核心酒店业务采用9x FY26E EV/EBITDA估值，低于其中周期估值，以得出Rmb24.5目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shanghai Jinjiang Int'l Hotels (600754.SS)

  主要覆盖公司；较弱的RevPAR和较慢的酒店网络增长构成维持卖出评级的依据。

  优势

  核心利润略高于预测；CRS抽佣率升至9.0%；升级酒店的RevPAR表现较强。

  劣势

  2Q26国内RevPAR下降2%，且1H26开店和新签约速度落后于可比运营商。

  对比

  报告列示FY27E估值为7x EV/EBITDA和16x P/E，而HWorld为8x/14x，Atour为7x/14x。

  风险

  更好的宏观环境、更快的欧洲Louvre业务复苏或更快的债务偿还均可能改善前景。

• HWorld

  Goldman Sachs中国酒店覆盖范围内的偏好同业。

  优势

  RevPAR同比增长1.3%，其全年计划开店2,200-2,300家，高于锦江酒店1,200家的目标。

  对比

  近期股价和经营指标比较中，锦江酒店表现落后于HWorld。

• Atour

  Goldman Sachs中国酒店覆盖范围内的偏好同业。

  优势

  RevPAR同比增长0.7%；报告列示其FY27E估值为7x EV/EBITDA和14x P/E。

  对比

  尽管经营动能较弱，锦江酒店FY27E的16x P/E仍高于Atour的14x。

关键数据

• 1H26归母净利润Rmb545mn高于1H25的Rmb371mn。
• 1H26核心净利润Rmb593mn略高于预测，并达到Goldman Sachs全年预测的55%。
• 2Q26调整后EBITDARmb903mn同比下降2%，利润率下降1.2个百分点至24.5%。
• 2Q26国内RevPAR-2% YoY相比之下，1Q26同比增长4%。
• 1H26 CRS抽佣率9.0%高于1H25的8.4%。
• 2Q26末运营酒店数14,404环比增长1%，同比增长4%。
• FY26-28E调整后EBITDA预测调整-6% to -5%因RevPAR走弱和扩张进度放缓而下调。
• FY27E估值7x EV/EBITDA and 16x P/E报告认为，相较HWorld和Atour，这一估值并不特别有吸引力。

影响与含义

报告认为，更高的CRS变现和加盟店升级提供了部分抵消作用，但不足以扭转国内RevPAR疲弱及新签约放缓带来的短期压力。按Goldman Sachs的观点，这些经营趋势及相对估值支持维持卖出评级，并在覆盖范围内偏好HWorld和Atour。

风险

• 宏观环境好于预期，可能推动RevPAR增长快于预期。
• 锦江酒店欧洲Louvre业务的复苏可能快于预期。
• 债务置换或其他资本配置可能使债务偿还快于预期。

后续跟踪

• 国内RevPAR走势，特别是管理层在7月下降3%、8月持平后实现全年RevPAR稳定的目标。
• 新开酒店和新签约进度，相对于全年1,200家开店及1,800家新签约目标。
• 会员升级、AI应用和跨行业合作推动CRS占比进一步提高的情况。
• 加盟店升级和翻新的进度及其对RevPAR的改善。
• 欧洲Louvre业务的复苏以及债务偿还进展。