1Q26业绩符合预期，但长途旅行放缓压低收入指引；高盛维持同程买入评级

概览

本报告点评同程旅游控股1Q26业绩、2Q26及FY26指引变化、分业务表现、AI进展、估值与风险。1Q26利润和收入基本符合预期，利润率受住宿业务占比提升和费用效率改善带动。但管理层对后续需求更谨慎，主要因高机票价格压制长途出行，劳动节期间航空客流同比下降，短途旅行和低线城市本地休闲需求部分对冲。

核心观点

高盛核心观点是：同程短期收入增速承压，但基本面并未显著恶化，买入逻辑仍成立。住宿预订保持15%同比增长，低线城市短途旅行具备相对韧性，会员、酒店管理和其他业务继续贡献增量；同时，公司通过AI和人员成本节约维持0.5-1个百分点的利润率扩张指引。负面因素在于交通票务和长途旅行需求走弱导致2Q26和全年收入指引下调，并可能引发投资者对TCOM业绩指引的担忧。

分析框架

报告结合1Q26实际业绩、分部收入和利润率变化、管理层电话会指引、行业交通与酒店数据、估值倍数和高盛目标价框架进行分析。高盛还将同程与Trip.com Group、H World、恒生指数及亚洲休闲覆盖公司进行相对表现和估值对比。

方法论与常识提炼

• 估值目标价加权估值法

  基本面价值与M&A价值加权

  高盛目标价采用85%的基本面价值和15%的M&A价值加权。基本面价值为HK$24.0/股，基于14x FY26E P/E；M&A价值为HK$33.2/股，基于22x FY26E P/E。

• 因子分析GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated四类因子百分位

  同程相对亚洲休闲板块在Financial Returns和Integrated因子上排名较高，Growth中等，Multiple较低，说明估值不高但盈利回报质量相对较强。

• 并购情景M&A Rank

  并购概率分层评分

  高盛M&A Rank为2，代表中等并购概率，并因此将M&A价值以15%权重纳入目标价。

• 盈利预测指引与利润率桥接

  收入分部、毛利率、销售费用率、研发和管理费用率假设

  2Q26E模型假设收入Rmb4.8-5.0bn、毛利率65.5%、销售及营销费用率32.3%、服务开发和管理费用率合计约15%，对应调整后净利润Rmb868mn。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 同程旅游控股（0780.HK）

  报告主体；港股在线旅游公司

  优势

  低线城市和短途国内旅行敞口较高，住宿预订增长稳健，ARPU提升，费用效率改善，估值接近历史低位。

  劣势

  交通票务增速放缓，长途旅行需求受高机票价格压制，全年收入指引下调。

  对比

  当前P/E较TCOM约折价20%，历史折价区间约20%-30%；过去一个月股价下跌13%，TCOM和HTHT分别约下跌10%和15%。

  风险

  长途旅行需求继续疲弱、交通票务take rate下降、对腾讯/微信生态依赖引发估值争议、宏观环境弱于预期。

• Trip.com Group / TCOM

  行业可比公司和潜在读-through对象

  优势

  覆盖更广的在线旅游平台，报告认为1Q26结果大概率符合此前12%-17%收入增长和EBIT margin同比下降1.4个百分点的指引。

  劣势

  投资者可能因同程下调指引而担心TCOM 2Q26展望。

  对比

  同程当前估值较TCOM折价约20%，同程更偏低线城市和短途国内旅行，TCOM覆盖范围更广。

  风险

  若行业长途需求和机票价格压力持续，TCOM也可能面临收入指引下修风险。

• 中国在线旅游与休闲板块

  行业背景和相对估值参照

  优势

  短途旅行、staycation、低线城市需求对冲部分长途出行压力，酒店ADR仍有改善空间。

  劣势

  航空客流和长途出行走弱，燃油附加费和机票价格上行抑制需求。

  对比

  同程在GS Factor Profile中相对亚洲休闲板块的Financial Returns和Integrated因子较强，Multiple因子较低。

  风险

  行业竞争加剧，尤其来自Douyin等平台；监管对抢票业务限制；宏观消费疲弱。

关键数据

• 1Q26收入Rmb5.0bn，+14% yoy接近公司10%-15%指引上端。
• 1Q26headline净利润Rmb941mn，+19% yoy较高盛预测和Visible Alpha一致预期分别高1%和2%。
• 1Q26净利率20.8%，+0.8个百分点 yoy受住宿业务占比提升及服务开发、行政费用率下降带动。
• 核心OTA收入Rmb4.5bn，+17% yoy高于或接近12%-17%指引上端。
• 旅游业务收入Rmb556mn，-5% yoy符合-10%至-5%指引区间。
• 住宿预订收入增速+15% yoy由约10%间夜量增长和中个位数ADR提升驱动。
• 交通票务收入增速+6% yoy低于前两个季度的9%和7%，但符合5%-10%指引。
• 年度付费用户253.9mn较4Q25末252.6mn基本稳定。
• 过去12个月ARPURmb78.9，+9% yoy体现公司更重视变现而非单纯获客。
• 2Q26收入指引Rmb4.8-5.0bn，+3%-8% yoy核心OTA指引+5%-10%，旅游业务指引-5%至0%。
• FY26收入指引+6%-11% yoy此前为+10%-15%；核心OTA指引由+12%-17%下调至+8%-13%。
• FY26E盈利预测Rmb3.86bn，+14% yoy高盛在下调指引后仍预计全年盈利双位数增长。
• 目标价HK$25.30由HK$29.0下调，反映盈利和净债务修订。
• 估值8.5x FY26E P/E高盛认为接近历史低位、估值不高。

影响与含义

本报告对同程的投资含义是短期收入预期需要下修，但股价回调已较多反映需求担忧。若短途旅行、低线城市需求、住宿ADR和运营效率持续兑现，当前估值可能提供上行空间。行业层面，同程更谨慎的2Q26指引可能让投资者担心TCOM也下调指引，但高盛认为TCOM 1Q26大概率基本符合此前指引。

风险

• 竞争加剧，尤其来自Douyin等平台。
• 交通票务take rate超预期下降，或无法分享潜在ASP上升带来的收益。
• 市场对同程高度依赖腾讯/微信生态的合理估值倍数存在争议。
• 宏观环境弱于预期，压制旅游和休闲消费。
• 高机票价格继续拖累长途旅行需求，并影响住宿交叉销售。
• 监管限制OTA抢票业务可能影响交通票务收入，尽管公司认为占比仅为低个位数且影响有限。

后续跟踪

• 2Q26实际收入是否落在Rmb4.8-5.0bn指引区间，以及核心OTA是否实现5%-10%增长。
• 劳动节后航空客流和长途旅行需求是否继续恶化。
• 住宿预订间夜量、ADR和高星级酒店占比能否继续提升。
• 销售及营销费用率、服务开发和管理费用率能否支撑0.5-1个百分点利润率扩张。
• DeepTrip、腾讯Yuanbao入口及第三方AI平台导流是否开始贡献可见流量和转化。
• TCOM后续业绩电话会是否下调2Q26指引，及其对在线旅游板块情绪的影响。
• 12306相关监管对OTA抢票和交通票务增值服务的实际影响。