高盛维持亚朵 Buy：RevPar与开店按计划推进，零售收入指引存在上行风险
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高盛维持亚朵 Buy：RevPar与开店按计划推进，零售收入指引存在上行风险
高盛在APAC Consumer & Leisure Corporate Day后认为，尽管航空需求和消费情绪偏弱，亚朵酒店经营仍具韧性，零售业务增长强劲，当前估值接近低位。
- 2Q26季度至今RevPar略低于1Q26的同比+2%，但管理层认为仍符合预期，6月至今环比恢复。
- FY26总开店目标维持480-490家，预计总关闭约80家，现有加盟商贡献新开店比例提升。
- 零售GMV在2026年4-5月同比增长+88%，枕头保持领先，被芯成为618期间新增长驱动。
- 公司股价过去3个月回调约12%，当前接近8x FY26E EV/EBITDA、14x P/E和6.4%股息率的低位估值。
- 管理层表示愿意以股息和/或回购形式返还超过上一年净利润100%的资金。
研报解读
概览
本报告总结了高盛在6月29日APAC Consumer & Leisure Corporate Day接待亚朵管理层后的核心观点。管理层表示，尽管机票价格上升、航空出行需求偏弱和中国消费情绪承压，亚朵的RevPar表现相对稳健，开店进度符合全年目标，零售业务延续强劲增长。高盛据此重申对Atour Lifestyle Holdings的 Buy 评级。
核心观点
核心观点包括：第一，酒店业务在宏观逆风下仍保持韧性，2Q26季度至今RevPar略低于1Q26同比+2%的水平，但6月至今出现环比恢复；第二，FY26新开酒店480-490家的目标仍在轨道上，关闭节奏预计从2Q起放缓；第三，零售业务销售势头强劲，4-5月线上GMV同比增长+88%，可能带来FY26零售收入增长指引+30-35%的上行风险；第四，当前股价回调后估值接近低位，叠加管理层对更高分红和回购的开放态度，支撑高盛维持正面判断。
分析框架
报告主要基于管理层交流、公司经营指标、第三方零售GMV跟踪、国内酒店供给与RevPar周度跟踪、航空客流和机票价格指标，并结合SOTP估值方法评估目标价。
方法论与常识提炼
分部加总估值
高盛目标价采用SOTP方法，对核心业务使用14x FY26E EV/EBITDA，对其他投资按账面价值计入。
成长、财务回报、估值倍数和综合分位比较
GS Factor Profile通过销售、EBITDA、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI以及P/E、P/B、EV/EBITDA等指标，将股票与市场和行业同业进行比较。
管理层交流验证经营趋势
报告将管理层关于RevPar、开店、加盟商结构、零售品类和股东回报的表述，与高盛跟踪数据交叉验证。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Atour Lifestyle Holdings (ATAT.O)研究标的
- 优势
- RevPar相对韧性、FY26开店目标按计划推进、现有加盟商贡献提升、零售GMV增长强劲、潜在股东回报提升。
- 劣势
- 业务旅行需求仍偏软，约70%房间预订与商务出行相关；中档扩张可能带来RevPar稀释。
- 对比
- 相较于部分旅行和消费标的，亚朵对OTA渠道依赖较低，且零售业务为酒店主业以外提供增量增长来源。
- 风险
- 酒店开店低于预期、行业供给增长过快、商务出行恢复偏弱、零售市场竞争导致收入和盈利波动。
- 亚朵零售业务增长驱动
- 优势
- 枕头品类保持50-60%同比增长，被芯在618期间成为热销品，新增家居服和床笠等品类。
- 劣势
- 第三方GMV跟踪与公司实际披露历史上可能存在20-30%偏差。
- 对比
- 零售业务增速明显高于公司FY26零售收入增长指引。
- 风险
- 线上零售竞争激烈，促销、流量和品类生命周期可能带来利润率波动。
关键数据
- 评级Buy高盛重申对Atour Lifestyle Holdings的 Buy 评级。
- 12个月目标价US$52.0目标价基于SOTP估值。
- 2Q26季度至今RevPar略低于1Q26同比+2%管理层认为符合预期，6月至今环比恢复。
- FY26总开店目标480-490家管理层重申全年目标仍在轨道上。
- FY26预计总关闭酒店约80家预计2Q起关闭节奏较1Q的37家放缓。
- OTA渠道占预订量20-25%其中60-65%来自TCOM，亚朵对OTA依赖相对有限。
- 零售收入增长指引+30-35%管理层交流和第三方数据均显示存在上行风险。
- 4-5月零售GMV同比增速+88%高盛月度GMV跟踪显示，较1Q26的+77%进一步加速。
- 零售EBIT利润率预期15-16%高于上一年的13%，且管理层称未加大促销或价格折扣。
- 当前估值8x FY26E EV/EBITDA、14x P/E、6.4%股息率高盛认为股价回调后已接近低位估值。
影响与含义
对投资者而言，报告传递的含义是：亚朵短期受中国消费和出行数据扰动，但酒店主业的RevPar、开店和加盟商回报并未明显失速；零售业务在新品类带动下可能超出全年指引；若公司将分红和回购提升至超过上一年盈利的100%，低位估值下的股东回报吸引力将增强。
风险
- 酒店数量增长慢于预期，因国内外品牌竞争加盟商。
- 向中档酒店扩张可能稀释RevPar。
- 行业供给继续快速增长或商务出行恢复持续偏弱，会压制酒店经营表现。
- 零售市场竞争激烈，可能增加收入和利润波动。
- 第三方GMV跟踪数据与公司实际报告可能存在20-30%偏差。
后续跟踪
- 6月及后续月份RevPar环比恢复能否持续。
- FY26新开480-490家酒店和约80家关闭目标的实际执行。
- 商务旅行需求、航空客流和机票价格变化。
- 新推出的高端商务酒店品牌在2H26的定位和开店进展。
- 零售新品类，尤其是被芯、家居服和床笠的销售持续性。
- 公司是否正式提高分红或启动更多回购。