同程旅行2Q26利润符合预期且利润率继续扩张，但需求转弱促使全年收入指引下调

概览

报告点评同程旅行2Q26业绩、分业务表现和管理层对下半年的展望。虽然旅游需求走弱导致收入及GMV增速承压，公司仍通过收入结构改善和费用控制实现利润率扩张；高盛据此小幅下调盈利预测和目标价，但认为低估值、住宿及酒店管理业务、出境游和新业务仍提供中长期支撑。

核心观点

2Q26业绩总体符合预期，但增长结构显示需求压力加大。公司净利润为人民币8.51亿元，同比增长10%，较1Q26的19%放缓，但落在高盛及市场一致预期的人民币8.40亿至8.50亿元范围内。收入同比增长7%至人民币50亿元，符合公司3%-8%的指引，但低于1Q26的14%；其中核心OTA收入同比增长8%至人民币43亿元，旅游业务收入下降3%至人民币6.43亿元，均处于各自指引区间。总GMV由此前连续数季的同比中个位数增长转为中个位数下降，主要由于较高机票价格和铁路票务监管调整抑制交通业务流量。过去12个月付费用户数保持在2.539亿，同比增长1%，而ARPU同比增长10%至人民币80.1元，较4Q25和1Q26的6%及9%进一步加快，体现公司当前更侧重变现而非扩张用户规模。 尽管收入放缓，盈利能力继续改善。净利率同比提升0.2个百分点至18.5%，此前1Q26为同比提升0.8个百分点至20.8%。主要推动因素是收入结构向利润率更高的住宿预订倾斜，以及销售与营销费用率同比下降0.3个百分点至32.6%；但人员调整带来的一次性员工成本令管理费用同比增长39%，部分抵消了上述改善。住宿预订收入同比增长8%至人民币15亿元，较1Q26的15%放缓但符合5%-10%的指引；国内间夜量增速降至中个位数，而平均房价保持低个位数增长，与STR所示行业约3%的增幅基本一致，并受三星及以上酒店预订占比提升支撑。 交通票务收入同比下降2%至人民币18亿元，符合下降5%至持平的指引。航空及铁路票量均同比下降约10%，公司通过优化变现策略将抽佣率小幅提高至约4%，部分弥补交易量下滑；铁路“抢票”业务受到更严格监管后，铁路业务占OTA收入的比重已降至约18%，管理层预计相关影响自下一年起逐步消退。反垄断调查后的酒店抽佣整改预计影响有限，因为“金牌/特牌酒店”仅占酒店库存的小部分，公司预计酒店净抽佣率仍维持在约9.5%-10%。 其他收入同比增长36%；剔除自4Q25并表、贡献约人民币2亿元的Wanda Hotel后，增长为9%，低于1Q26剔除并表影响后的26%。放缓主要来自广告业务，其约占其他收入的20%；约占其他收入40%的酒店管理业务则继续受网络扩张推动。截至2Q26末，艺龙平台在营酒店超过3,500家，另有2,000家处于筹备阶段，较1Q26末的3,000家在营和2,800家筹备有所变化。公司拥有超过3,500万艺龙会会员和约2,400万万达会会员，计划由艺龙继续推进高质量网络扩张，并由万达强化高端及豪华酒店布局，将酒店管理视为主要增长驱动力之一。 管理层对2H26保持谨慎。7月下旬至8月初，随着机票价格正常化，流量出现健康恢复，但部分地区和旅游目的地的不利天气造成较多订单取消，公司将重点观察国庆黄金周。同期酒店需求相对更有韧性，报告引用覆盖的酒店运营商评论，指出7月下旬和8月迄今RevPAR趋势稳定。暑期累计旅客量同比增长4.6%，其中国内和出境分别增长4.6%及4.5%；第8周国内票价同比增长2%，若剔除燃油附加费则同比下降4%。出境及国际业务近几个季度录得历史高量，其收入占交通票务和住宿预订的比例分别升至8.6%和4%，高于2Q25的6.3%和2.8%，公司认为其重要性将继续提升。 公司指引3Q26收入同比增长2%-7%至人民币56亿至59亿元，其中核心OTA收入人民币47亿至50亿元、同比增长3%-8%，旅游业务收入约人民币9亿元、同比下降5%至持平。分业务看，住宿预订收入预计同比增长3%-8%至人民币16亿至17亿元，交通票务收入下降5%至持平至人民币21亿至22亿元，其他收入增长32%-37%至人民币10亿至11亿元。高盛假设毛利率升至66.8%，销售与营销费用率由3Q25的31.1%降至30.7%，预计3Q26E调整后净利润为人民币11.2亿元。公司将FY26收入增长指引由6%-11%下调约2个百分点至4%-9%，核心OTA收入增速指引由8%-13%下调至6%-11%，并将全年净利率指引调整为同比持平；高盛预计FY26收入和盈利均同比增长约8%，调整后净利润约人民币37亿元，而2H26盈利增速将降至3%，低于1Q26和2Q26的19%及10%。 长期增量还包括酒店生态、出境游及人工智能。公司升级了自有AI代理DeepTrip的记忆能力，使其可结合用户历史偏好提供更个性化的回答，并已作为首批OTA之一完成与腾讯微信AI助手的接入，进入优化阶段。管理层认为AI长期可能成为重要流量入口，并带来获客、互动和交易转化机会。高盛的原有投资逻辑还包括公司对低线城市、短途国内游和性价比消费趋势的较高敞口，住宿交叉销售及变现提升，以及通过线上线下一体化和纵向扩张完善旅游生态。 考虑3Q26旅游趋势和公司指引，高盛将FY26E-FY28E调整后EPS预测下调约2%；预测表中的稀释后调整EPS由人民币1.56/1.79/2.04元调整为人民币1.53/1.73/1.97元，并将12个月目标价由HK$24.50下调至HK$24.00。目标价由两部分加权：85%基于每股HK$22.70的基本面价值，对应14倍FY26E市盈率；15%基于每股HK$32.10的并购价值，对应22倍FY26E市盈率。过去三个月股价下跌12%，除旅游需求受高票价影响外，市场亦担忧公司在Wanda Hotel、Dida、酒店管理及旅行社等领域持续收购可能反映资本配置策略分散。尽管盈利增速将放缓，高盛仍维持买入，理由是股票约以历史低位的7倍市盈率交易；当前相对携程的市盈率折价约20%，而历史折价为20%-30%，新业务若形成增量盈利仍可能带来上行空间。

分析框架

报告先将2Q26实际收入、利润及各分部表现与公司指引、高盛预测、市场一致预期和1Q26增速比较，再从交易量、抽佣率、用户数、ARPU、收入结构及费用率解释利润变化。随后结合暑期客流、票价、酒店RevPAR、天气和管理层指引建立3Q26及全年预测，评估监管、酒店网络、出境游和AI带来的影响，最后通过基本面价值与并购价值加权形成目标价，并据盈利修订和相对估值决定维持买入评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交易量、平均价格、抽佣率及ARPU拆分

  报告把OTA收入变化拆分为票量或间夜量、平均价格、抽佣率和用户变现水平，用于解释交通收入下降、住宿收入增长以及ARPU提升的来源。

• 估值方法PE/PEG 估值

  FY26E市盈率目标倍数

  基本面价值按14倍FY26E市盈率计算为每股HK$22.70；并购价值按22倍FY26E市盈率计算为每股HK$32.10，并与当前约7倍历史低位市盈率进行比较。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  并购排名及概率加权目标价

  高盛通过定性和定量因素给予公司M&A Rank 2，对应15%-30%的潜在被收购概率，并按部门规则将并购价值以15%的权重纳入目标价。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  GS Factor Profile

  该框架以远期销售、EBITDA和EPS增速衡量成长，以ROE、ROCE和CROCI衡量财务回报，并综合P/E、P/B、EV/EBITDA等估值指标形成成长、回报、估值及综合百分位，用于把公司与市场及行业同业比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 同程旅行控股（0780.HK）

  中国在线旅游服务提供商，报告维持买入评级并下调12个月目标价至HK$24.00。

  优势

  低线城市和短途国内游敞口较高，住宿交叉销售与变现能力改善，酒店管理网络和出境业务扩张，ARPU增长及费用控制支撑利润率。

  劣势

  核心OTA收入增长放缓，交通票量下滑，总GMV转为下降；2H26盈利增速预计明显减速，持续跨领域收购引发资本配置和业务聚焦疑虑。

  对比

  当前市盈率相对携程折价约20%，历史折价区间为20%-30%；酒店RevPAR趋势与报告覆盖的华住及亚朵管理层评论相互印证。

  风险

  面临抖音等平台竞争、交通抽佣率下降、对腾讯及微信生态依赖、宏观环境走弱和新业务资本配置风险。

关键数据

• 2Q26净利润人民币8.51亿元同比增长10%，符合高盛及市场一致预期的人民币8.40亿至8.50亿元
• 2Q26收入人民币50亿元同比增长7%，较1Q26的14%放缓
• 2Q26净利率18.5%同比提升0.2个百分点
• 2Q26总GMV同比中个位数下降由此前连续数季同比中个位数增长转负
• 过去12个月付费用户2.539亿同比增长1%
• ARPU人民币80.1元同比增长10%
• 住宿预订收入人民币15亿元2Q26同比增长8%
• 交通票务收入人民币18亿元2Q26同比下降2%，航空及铁路票量均下降约10%
• 交通业务抽佣率约4%变现优化部分抵消交易量下降
• 酒店净抽佣率约9.5%-10%管理层预计反垄断整改后不会出现明显变化
• 艺龙酒店网络在营超过3,500家，筹备2,000家截至2Q26末；1Q26末分别为3,000家及2,800家
• 出境及国际业务收入占比交通8.6%，住宿4%2Q25分别为6.3%和2.8%
• 3Q26收入指引人民币56亿至59亿元同比增长2%-7%
• 3Q26E调整后净利润人民币11.2亿元高盛基于66.8%毛利率及30.7%销售与营销费用率测算
• FY26收入增长指引同比增长4%-9%此前为6%-11%
• FY26E收入及调整后净利润人民币208.683亿元；人民币36.845亿元高盛分别预计同比增长约8%和8%
• FY26E-FY28E稀释后调整EPS人民币1.53/1.73/1.97元原预测为人民币1.56/1.79/2.04元
• FY26E-FY28E收入预测人民币208.683亿/230.444亿/250.880亿元原预测为人民币209.182亿/231.450亿/251.923亿元
• FY26E-FY28E市盈率7.3倍/6.5倍/5.7倍基于报告所列预测和定价
• 12个月目标价HK$24.00由HK$24.50下调；相对HK$13.10现价的上行空间为83.2%

影响与含义

报告认为，短期旅游需求、交通流量和监管因素将限制收入及盈利增速，但住宿业务占比提升、营销效率改善和较高ARPU仍可支撑利润率。酒店管理网络、出境游及AI入口可能成为长期增量，不过持续收购引发的资本配置疑虑需要与新业务的实际盈利贡献一并观察。高盛在下调预测后仍认为约7倍市盈率未充分反映这些增长机会。

风险

• 竞争可能超预期加剧，尤其是来自抖音的竞争。
• 交通业务抽佣率可能出现超预期下降，且OTA无法分享潜在平均售价上涨带来的收益。
• 公司高度依赖腾讯及微信生态，可能引发市场对合理估值倍数的争议。
• 宏观环境可能弱于预期。

后续跟踪

• 关注不利天气、机票价格正常化及国庆黄金周对预订量和订单取消率的影响。
• 关注3Q26住宿、交通、其他收入能否达到公司给出的分业务指引。
• 关注酒店RevPAR、国内间夜量和三星及以上酒店预订占比变化。
• 关注出境及国际业务在交通和住宿收入中的占比能否继续提升。
• 关注铁路票务监管影响是否按管理层预期自下一年起逐步消退。
• 关注艺龙及万达酒店网络扩张、会员交叉销售和酒店管理业务的盈利贡献。
• 关注DeepTrip与微信AI助手接入后的获客、互动及交易转化进展。
• 关注Dida、Wanda Hotel及其他新业务收购后的资本配置纪律和增量盈利表现。