レポート解説

概要

本決算レビューはShanghai Jinjiang Int'l Hotelsの2Q26および1H26の業績を評価する。Goldman Sachsは、業績は概ね予想通りでコア利益はやや予想を上回ったものの、国内RevPARの悪化、ホテル増加数の鈍化、相対バリュエーションの魅力不足からSell維持を支持している。

主要見解

Jinjiangの1H26の純利益はRmb545mnで、1H25のRmb371mnから増加した。一過性項目を除くコア純利益はRmb593mnで、Goldman Sachsの予想をやや上回り、通年予想の55%に相当した。レポートは、この相対的な強さを海外債務返済による金融費用の削減と税金費用の低下によるものとしている。リース償却費調整後の2Q26調整後EBITDAはRmb903mnで概ね予想通り、前年比2%減だった。SG&A費用が11%増加したため、EBITDAマージンは1.2パーセントポイント低下して24.5%となった。 主な営業上の懸念は国内需要の弱さである。国内収益成長率は、航空運賃上昇と悪天候による旅行需要の予想以上の弱さを背景に、1Q26の前年比9%から2Q26の前年比5%へ減速した。国内RevPARは2%低下し、1Q26は4%増だった。JinjiangのRevPARは同業を下回り、HWorldは1.3%増、Atourは0.7%増、BTGは1.0%減だった。海外ホテル収益はユーロ建てでは概ね横ばいだったが、人民元高の影響で人民元建てでは2%減少した。それでも、グループ収益は2Q26に前年比3%、1H26に前年比4%増加し、経営陣の通年ガイダンスである1-2%増を上回った。 CRS予約寄与の拡大は、RevPAR鈍化を一部相殺した。テイクレートは1H25の8.4%から1H26の9.0%へ上昇した。2Q26の販売客室数の74%は直販チャネルによるもので、そのうち39.3%がCRSだった。経営陣は、会員特典の強化、AI導入、異業種連携によりCRS構成比がさらに上昇すると予想している。レポートは、改装済みリミテッドサービスホテルのRevPARが7月に5%、8月に9%上昇した点も指摘している。経営陣によれば、フランチャイズホテルの改装完了後にはRevPARが約20%上昇する可能性がある。 ホテルネットワークの成長は同業比で低調にとどまった。2Q26の新規開業は313軒で、1Q26の306軒から増加し、1H26では619軒となり、Jinjiangの通年目標1,200軒に沿った進捗だった。ただし、この目標はHWorldの2,200-2,300軒、BTGの1,600-1,700軒という計画を大きく下回る。閉鎖ホテル数は1Q26の205軒から169軒に減少し、2Q26末の営業ホテル数は前期比1%、前年比4%増の14,404軒となった。中国に約13,200軒、主に欧州を中心とする海外に約1,100軒を含む。ミッドスケールホテルは前年比8%増で、ポートフォリオの64%を占めた。4,013軒のパイプラインは概ね安定していた一方、フランチャイジーが慎重になり中高価格帯ホテルを選好したため、1H26の約650-700軒の新規契約は通年目標1,800軒を下回る進捗だった。 Goldman Sachsは、最新のRevPARトレンドと拡大進捗を織り込み、FY26-28E調整後EBITDA予想を5-6%引き下げ、12か月目標株価をRmb25.0からRmb24.5へ下げた。ホテル数の伸び鈍化とRevPAR圧力により、今後数四半期の売上高とEBITDAの成長は鈍いものになると予想している。Jinjiangの株価は直近3か月で7%下落し、HWorldの5%上昇、Atourの2%上昇を下回った。レポートは、JinjiangのFY27Eの7x EV/EBITDAと16x P/Eは、HWorldの8x/14xおよびAtourの7x/14xと比べて特に魅力的ではないとみている。したがってGoldman Sachsは、相対評価としてSellを維持し、中国ホテルのカバレッジではHWorldとAtourを選好している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、報告された利益、収益、マージン、RevPAR、ホテルネットワーク指標を自社予想および同業の営業トレンドと比較する。その後、更新したRevPARおよび拡大前提をFY26-28E EBITDA予想に反映し、Sum-of-the-parts評価を用いて12か月目標株価を設定している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  コアホテル事業にEV/EBITDA倍率を適用するSum-of-the-parts評価。

  Goldman Sachsは、Jinjiangのコアホテル事業にミッドサイクル評価を下回る9x FY26E EV/EBITDAを適用し、Rmb24.5の目標株価を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Shanghai Jinjiang Int'l Hotels (600754.SS)

  主なカバレッジ企業。弱いRevPARとホテルネットワーク成長の鈍化がSell維持の根拠。

  強み

  コア利益は予想をやや上回り、CRSテイクレートは9.0%へ上昇し、改装済みホテルは強いRevPARを示した。

  弱み

  2Q26の国内RevPARは2%低下し、1H26の開業および新規契約は比較対象の運営会社より遅れた。

  比較

  レポートはFY27Eの7x EV/EBITDAと16x P/Eを示し、HWorldは8x/14x、Atourは7x/14xである。

  リスク

  マクロ環境の改善、欧州Louvre事業のより速い立て直し、またはより速い債務返済は見通しを改善する可能性がある。

• HWorld

  Goldman Sachsの中国ホテルカバレッジにおける選好同業。

  強み

  RevPARは前年比1.3%増加し、年間開業計画2,200-2,300軒はJinjiangの1,200軒目標を上回る。

  比較

  直近の株価および営業比較で、JinjiangはHWorldを下回った。

• Atour

  Goldman Sachsの中国ホテルカバレッジにおける選好同業。

  強み

  RevPARは前年比0.7%増加し、レポートはFY27Eの7x EV/EBITDAおよび14x P/Eを示している。

  比較

  営業モメンタムが弱いにもかかわらず、JinjiangのFY27Eの16x P/EはAtourの14xを上回る。

主要データ

• 1H26純利益Rmb545mn1H25のRmb371mnから増加。
• 1H26コア純利益Rmb593mn予想をやや上回り、Goldman Sachsの通年予想の55%に相当。
• 2Q26調整後EBITDARmb903mn前年比2%減、マージンは1.2パーセントポイント低下して24.5%。
• 2Q26国内RevPAR-2% YoYこれに対し、1Q26は前年比4%増。
• 1H26 CRSテイクレート9.0%1H25の8.4%から上昇。
• 2Q26末の営業ホテル数14,404前期比1%、前年比4%増。
• FY26-28E調整後EBITDA予想改定-6% to -5%RevPARの弱さと拡大進捗の鈍化を受けた引き下げ。
• FY27Eバリュエーション7x EV/EBITDA and 16x P/Eレポートは、HWorldおよびAtourと比べて特に魅力的ではないと判断。

影響と示唆

レポートは、CRS収益化の改善とフランチャイズホテルの改装が一部の相殺要因となる一方、国内RevPARの弱さと新規契約の鈍化による短期的圧力を覆すには不十分だと論じる。Goldman Sachsの見方では、これらの営業トレンドと相対バリュエーションはSell維持を正当化し、カバレッジ内ではHWorldとAtourを選好する理由となる。

リスク

• 予想を上回るマクロ環境が、予想以上に速いRevPAR成長につながる可能性がある。
• 欧州のLouvre事業が予想以上に速く立て直る可能性がある。
• 債務スワップまたはその他の資本配分により、予想以上に速い債務返済が可能となる可能性がある。

注目点

• 国内RevPARの推移。特に、7月の3%低下と8月の横ばい後に、経営陣が通年で安定したRevPARを実現する目標。
• 通年の開業1,200軒および新規契約1,800軒の目標に対する、新規ホテル開業と新規契約の進捗。
• 会員制度の強化、AI導入、異業種連携によるCRS構成比のさらなる上昇。
• フランチャイズホテルの改装・改修の進捗とRevPAR改善効果。
• 欧州Louvre事業の回復と債務返済の進捗。