中国酒店业RevPAR拐点或临近，龙头有望率先受益

概览

本报告回顾中国酒店业Q425经营与财务表现，并展望Q126及2026年RevPAR趋势。UBS认为，头部酒店集团Q425经营数据继续改善，H World和Atour收入及净利润保持较强增长，Jinjiang扭转去年同期亏损，BTG仍同比下滑。展望2026年，出境游受航班、地缘冲突等因素扰动，国内旅游可能因替代效应加速，叠加供给增速放缓，行业RevPAR拐点可能临近。

核心观点

核心观点是中国酒店业复苏正在从环比改善走向潜在同比转正。1）Q425主要酒店集团RevPAR较此前季度改善；2）Q126行业RevPAR在春节假期和休闲旅游韧性支持下，1-2月表现强劲，3月虽转弱但后续周度数据改善；3）2026年供给增速预计放缓至5-7%，有利于供需再平衡；4）龙头酒店集团，尤其H World和Atour，凭借加盟商认可度和酒店结构升级，可能跑赢行业。

分析框架

报告采用行业运营数据、公司披露、STR行业数据和渠道调研相结合的方式，重点跟踪RevPAR、收入、净利润、开店和管理层指引。对公司价值评估部分，报告披露Atour、H World、Jinjiang Hotels和BTG Hotels目标价均基于DCF方法。

方法论与常识提炼

• 运营指标RevPAR

  每间可售房收入

  报告以RevPAR同比变化作为衡量酒店经营景气度的核心指标，并比较行业整体与头部酒店集团在Q425、Q126和2026E的趋势。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现

  报告披露Atour、H World、Jinjiang Hotels和BTG Hotels的目标价均基于DCF方法，但节选未提供具体目标价和关键假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• H World (HTHT.O)

  报告看好的龙头酒店运营商

  优势

  Q425 RevPAR同比+2%，Q126 1-2月RevPAR同比+5%；收入和净利润保持较强增长；加盟商认可度和酒店结构升级有望支持跑赢行业。

  劣势

  3月RevPAR同比-3%，仍受宏观和出行需求波动影响。

  对比

  相较行业整体，H World在Q425和Q126前两个月表现更强，被认为可能超过此前指引。

  风险

  经济持续疲弱、RevPAR显著同比下滑、人工和租金成本快速上升、新店开业慢于预期、疫情或自然灾害等不可抗力。

• Atour (ATAT.O)

  报告看好的龙头酒店运营商

  优势

  报告预计Q126 RevPAR增长转正，并认为酒店结构升级和加盟商认可度支持其跑赢行业。

  劣势

  Q425 RevPAR同比-0.4%，表现相对较弱，主要因中高端酒店占比较高。

  对比

  相较H World，Atour短期RevPAR受产品结构影响更明显，但报告仍预计其Q126转正。

  风险

  宏观经济疲弱、新酒店开业慢于预期、人工和租金成本上升、重大疫情或自然灾害等不可抗力。

• Jinjiang Hotels

  中国主要酒店运营商

  优势

  Q425 RevPAR同比+0.1%，扭转去年同期亏损；Q126 1-2月RevPAR同比+7%。

  劣势

  3月RevPAR同比-2%，餐饮业务转型仍可能进展缓慢。

  对比

  1-2月RevPAR表现强于H World，但报告未明确将其列为最偏好的标的。

  风险

  经济持续疲弱、RevPAR显著下滑、人工和租金成本快速上升、新店开业慢于预期、餐饮业务改善慢于预期、疫情或自然灾害。

• BTG Hotels

  中国主要酒店运营商

  优势

  Q425 RevPAR持平，行业改善背景下仍具复苏可能。

  劣势

  收入和盈利继续同比下滑，经营表现弱于H World和Atour。

  对比

  在四家主要运营商中，BTG盈利趋势相对较弱。

  风险

  经济长期低迷、中美贸易摩擦升级、国内商务旅行需求下滑、人工和租金成本过快上升、中高端酒店占比提升不及预期、自然灾害或重大疫情。

关键数据

• Q425 RevPARH World +2%；Atour -0.4%；Jinjiang +0.1%；BTG 持平四家主要运营商均较此前季度出现环比改善。
• 行业RevPAR2026年1月-1.5%；2月+15%；3月约-1.3%基于STR数据，1-2月表现较强，3月小幅回落。
• 头部酒店集团Q126 RevPARH World 1-2月+5%、3月-3%；Jinjiang 1-2月+7%、3月-2%；Atour 1-2月正增长来自UBS渠道调研，报告预期Atour Q126 RevPAR增长转正。
• 2026年供给增速预计同比+5%至+7%在高基数下供给增长放缓，有助于行业供需改善。
• 有限服务酒店RevPAR2025年-6%；2026E -3%UBS预计该细分板块降幅收窄。

影响与含义

若UBS判断兑现，中国酒店行业可能进入RevPAR同比修复阶段，龙头公司盈利弹性和估值预期或改善。H World和Atour被视为更具受益弹性的标的，主要因为加盟商认可度较强、产品结构升级以及近期经营表现可能好于此前指引。行业层面，国内旅游替代出境游、春节假期延长和供给增速放缓是关键正向因素。

风险

• 宏观经济持续疲弱导致商务和休闲出行需求低于预期。
• 旺季游客流量增长慢于预期，拖累RevPAR复苏。
• 恶劣天气、地震、航空事故、疫情或其他灾害影响出行。
• 人工和租金成本上升压缩酒店运营商利润率。
• 新酒店开业或加盟扩张慢于预期。
• 若出境游恢复快于预期，国内旅游替代效应可能弱化。

后续跟踪

• 2026年二季度及暑期RevPAR同比趋势能否持续转正。
• H World和Atour实际RevPAR是否超过此前管理层指引。
• 国内旅游需求是否继续受出境游替代效应支撑。
• 行业供给增速是否如预期放缓至5-7%。
• 人工、租金等成本压力对利润率的影响。
• Jinjiang和BTG的盈利修复及业务转型进度。