亚朵二季度业绩符合上调后的预期，零售强劲推动全年收入指引再获上调

概览

报告评估亚朵2Q26业绩、酒店网络与RevPAR表现，以及零售和供应链业务的增长持续性。业绩整体符合高盛此前上调后的预期，零售强势促使管理层再次上调FY26收入指引；与此同时，较低利润率业务占比提高及税率上升仍会压低利润率。高盛维持买入评级和52.00美元目标价。

核心观点

2Q26收入增长主要由零售和供应链业务驱动。集团总收入同比增长41%至人民币34.90亿元，增速低于1Q26的48%；零售销售同比增长63%至约人民币16亿元，供应链收入同比增长40%以上、报告亦概括为增长45%，至约人民币9亿元。纯酒店收入增速则由1Q26的18%放缓至13%，其中F/M酒店收入增长20%，L/O酒店收入下降12%，反映酒店扩张速度和RevPAR增速均有所放缓。 约人民币4000万元政府补贴对利润形成支持，低于1Q26约人民币9000万元。2Q26经调整EBITDA同比增长35%至人民币8.21亿元，高于约人民币7.80亿至8.15亿元的彭博一致预期区间，但经调整EBITDA利润率同比下降1.2个百分点至23.5%。原因是收入结构继续向利润率较低的零售和供应链业务倾斜：两者分别占收入的45%和28%，而2Q25分别为39%和27%。销售及营销费用同比增长54%，占收入17.4%，高于2Q25的15.9%，增速较以往更贴近零售销售增长。由于为股份回购和已宣布股息向境外划转更多资本，预提所得税增加，净利润同比增长31%至人民币5.58亿元，低于1Q26的42%增速。 酒店网络扩张环比放慢，但现有储备仍支持全年目标。2Q26新开酒店101家，低于1Q26的110家和2Q25的118家；1H26累计新开211家，同比下降12%，相当于全年480-490家指引的约44%，与往年上半年通常完成45%-50%的季节性进度差异不大。关闭酒店数降至14家，低于1Q26的37家和2Q25的21家。期末酒店总数为2175家，环比增长4%、同比增长19%；在建及筹备酒店增至811家，环比增长8%，显示新签约仍然健康。按当前开业速度计算，储备合同约可支持1.8年的新开店，介于华住的1.4年、锦江的2.7年和首旅的1.1年之间。管理层维持全年新开480-490家、关闭80家的目标。 2Q26综合RevPAR同比增长0.7%，低于1Q26的2.4%，与行业需求阶段性转弱相符。入住率同比下降0.2个百分点至76.2%，ADR则同比增长1.2%。综合RevPAR仍优于同店RevPAR同比下降3%的表现，两者差距自4Q25以来扩大至约3%-4%，高盛将其归因于亚朵3.6、亚朵轻居3.3等产品升级及亚朵见野等新品牌的推出。亚朵轻居酒店数量同比增长21%，占酒店总数稳定在约10%；中端市场扩张慢于预期，也减少了其对综合RevPAR的稀释。管理层称部分地区恶劣天气导致7月初偏弱，但7月下旬RevPAR已有改善，并维持全年持平至小幅增长的指引；这意味着2H26 RevPAR可能同比温和下降1%-2%。 新品牌表现为酒店业务提供了结构性支撑。亚朵见野已有61家酒店运营、90多家处于筹备阶段，RevPAR超过人民币450元，高于集团整体约人民币345元；面向商务旅客的亚朵3.6 RevPAR超过人民币370元。亚朵轻居则通过暑期品牌联名加强与年轻客群及大学生的联系。报告认为，产品创新和升级正在缩小亚朵与华住之间的RevPAR表现差距，同时维持健康的门店增长。 零售业务增长进一步加速，且7月尚未出现降温。深睡记忆枕Pro系列累计销量已超过1200万件，被芯GMV同比增长超过80%；2Q26枕头、被芯及家居服与床品分别约占零售GMV的50%、30%和10%。主要压力是零售毛利率同比下降1.9个百分点至51.4%，管理层解释为被芯、家居服和床笠等增长更快但利润率较低的品类占比上升，而非依靠过度折扣换取销售。新推出的深睡记忆枕Pro 4.0市场反馈良好。鉴于1H26零售收入同比增长约60%，管理层将FY26零售收入增长指引从30%-35%再次上调至40%。 供应链收入增长主要来自开业前建筑材料及其他产品的集中采购，这部分约占供应链收入的70%。相关采购的每间客房收入由上年约人民币3万元升至人民币5万元，而单房资本开支约为人民币11万至14万元，管理层认为集中采购渗透仍有提升空间。其余约30%来自洗发水、牙刷等消耗品，2Q26对应每间已售客房每晚约人民币19元。高盛认为，这体现了亚朵利用品牌影响力和业务规模进行非房收入变现的能力。 在零售超预期的推动下，管理层将FY26集团收入增长指引由24%-28%上调至30%，对应收入人民币127亿元，但仍预计收入结构恶化及税率提高会令净利率同比下降。高盛预计FY26收入同比增长33%，经调整EBITDA约人民币31亿元、同比增长24%，非GAAP净利润约人民币22亿元、同比增长23%，对应利润率分别为23.6%和16.5%。预测表将FY26、FY27及FY28收入由人民币126.774亿元、148.863亿元和170.202亿元上调至人民币130.602亿元、153.377亿元和174.235亿元；相应基本EPS预测由人民币14.27元、16.58元和18.83元调整为人民币14.29元、16.40元和18.56元。高盛仅将FY26-FY28经调整EBITDA预测微调0%-1%，表明收入上调并未完全转化为利润上调。 高盛维持买入评级和12个月52.00美元目标价。目标价采用分部估值：核心业务按14倍FY26E EV/EBITDA计价，其他投资按账面价值计价；报告预计零售增量和酒店门店增长将推动FY26-FY28 EBITDA复合增速超过约20%。按报告口径，股票交易于约8倍FY27E EV/EBITDA和约7%的自由现金流收益率，华住对应约10倍和约8%。尽管业绩扎实，高盛指出其强劲表现已符合8月10日前瞻报告的预期，加之2H26高基数下RevPAR可能放缓，短期股价或较为波动。

分析框架

高盛先拆分2Q26收入、利润和费用表现，识别零售、供应链及酒店业务对增长和利润率的不同贡献；随后结合开店、关店、在建储备、入住率、ADR及同店RevPAR分析酒店经营趋势，并与华住、锦江和首旅进行对比。报告再评估新品、品牌升级、零售品类结构和供应链集中采购对未来收入与利润率的影响，更新FY26-FY28财务预测，最后以分部估值和同业交易倍数检验目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值

  报告将亚朵拆分为核心业务和其他投资，核心业务采用14倍FY26E EV/EBITDA估值，其他投资按账面价值计入，据此形成52.00美元目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA及自由现金流收益率同业比较

  报告用企业价值相对EBITDA的倍数衡量经营资产估值，并比较亚朵约8倍FY27E EV/EBITDA与华住约10倍的水平，同时参考约7%和约8%的自由现金流收益率。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  RevPAR的入住率与ADR拆分

  报告将每间可售客房收入的变化拆为入住率和平均房价：2Q26入住率同比下降0.2个百分点，而ADR增长1.2%，共同形成综合RevPAR增长0.7%。

• 行业/产业分析框架供需框架

  酒店供给、签约储备与旅行需求分析

  报告结合行业酒店供给扩张、亚朵的开店和储备合同，以及天气和商务旅行需求变化，判断门店增长的持续性与RevPAR所受压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Atour Lifestyle Holdings（ATAT.US）

  中国连锁酒店运营商，同时通过自有品牌零售和酒店供应链业务扩大非房收入；高盛维持买入评级。

  优势

  品牌影响力较强、门店储备健康、资产轻型扩张具有现金生成能力，产品升级使综合RevPAR优于同店表现，零售及供应链业务保持快速增长。

  劣势

  纯酒店收入和RevPAR增速放缓，较低利润率的零售及供应链业务占比上升，销售营销费用和税率提高令利润率承压。

  对比

  开店储备约相当于1.8年的当前开店量，高于华住的1.4年和首旅的1.1年、低于锦江的2.7年；约8倍FY27E EV/EBITDA低于华住约10倍。

  风险

  酒店开店慢于预期、中端扩张或行业供给增加稀释RevPAR，以及竞争激烈的零售市场加大收入和盈利波动。

关键数据

• 2Q26总收入人民币34.90亿元同比增长41%，1Q26同比增速为48%。
• 2Q26零售销售约人民币16亿元同比增长63%，较1Q26的54%进一步加速。
• 2Q26供应链收入约人民币9亿元同比增长40%以上；报告概括增速为45%。
• 2Q26经调整EBITDA人民币8.21亿元同比增长35%，利润率为23.5%，同比下降1.2个百分点。
• 2Q26政府补贴约人民币4000万元1Q26约为人民币9000万元。
• 2Q26净利润人民币5.58亿元同比增长31%，受到更高预提所得税影响。
• 2Q26新开酒店101家1Q26为110家，2Q25为118家。
• 期末酒店总数2175家环比增长4%，同比增长19%。
• 在建及筹备酒店811家环比增长8%，约对应1.8年的开店储备。
• 全年开店及关店目标新开480-490家、关闭80家管理层维持目标不变。
• 2Q26综合RevPAR同比增长0.7%1Q26增长2.4%；入住率为76.2%，ADR同比增长1.2%。
• 2Q26同店RevPAR同比下降3%综合RevPAR较同店表现高约3%-4%。
• 亚朵见野RevPAR超过人民币450元集团整体约人民币345元；已有61家运营、90多家筹备。
• 零售毛利率51.4%同比下降1.9个百分点，主要源于品类结构变化。
• FY26零售收入增长指引+40%此前指引为30%-35%。
• FY26集团收入指引人民币127亿元，同比增长30%此前增长指引为24%-28%。
• 高盛FY26收入预测人民币130.602亿元此前预测为人民币126.774亿元，同比增长33%。
• 高盛FY26盈利预测经调整EBITDA人民币31亿元；非GAAP净利润人民币22亿元分别同比增长24%和23%，对应利润率23.6%和16.5%。
• 12个月目标价US$52.00维持不变；现价US$37.00，对应40.5%上行空间。

影响与含义

报告认为，零售和供应链业务已成为亚朵收入增长及品牌变现的重要来源，并与酒店门店扩张共同支持FY26-FY28增长。不过，这两项业务的利润率低于传统酒店业务，收入预测上调并不会等比例转化为利润增长。品牌升级和新品推出有助于综合RevPAR跑赢同店表现，但2H26高基数、行业供给增长和商务旅行需求偏软可能令短期经营及股价表现波动。

风险

• 国内外酒店品牌争夺加盟商，可能使亚朵的酒店门店增长慢于预期。
• 向中端市场扩张、行业供给持续快速增长，或亚朵高度依赖的商务旅行恢复偏弱，可能稀释RevPAR。
• 零售市场竞争激烈，特别是来自其他线上参与者的竞争，可能加大收入和盈利波动。

后续跟踪

• 关注全年新开480-490家、关闭80家酒店的目标能否按计划完成，以及811家在建及筹备酒店的转化速度。
• 关注2H26 RevPAR是否落在同比下降1%-2%的隐含区间，以及7月下旬以来的改善能否延续。
• 关注FY26零售收入增长40%的新指引及深睡记忆枕Pro 4.0等新品的销售势头。
• 关注零售和供应链收入占比提高后，零售毛利率、EBITDA利润率及净利率的变化。
• 关注亚朵见野、亚朵3.6和亚朵轻居等品牌升级对RevPAR和签约储备的贡献。