Shanghai Intl Airport（600009）研报解读

概览

本业绩点评评估Shanghai Intl Airport的2Q26和1H26业绩。Goldman Sachs认为季度业绩大体符合预期，但免税销售复苏因门店装修而延后，维持Sell评级及Rmb22目标价。

核心观点

Shanghai Intl Airport报告1H26净利润Rmb1.2bn，同比增长16.5%。隐含2Q26报告净利润为Rmb638mn，同比增长21.5%；剔除一次性项目后，2Q26经常性净利润为Rmb568mn，同比增长11%，与Goldman Sachs预测大体一致。客流相对有韧性：1H26客流同比增长3.1%，高于行业的1.0%，其中国内和出境客流分别同比增长2.5%和4.6%。受燃油附加费带来的高票价影响，2Q26增速从1Q26的6.1%放缓至0.3%，但7月客流同比增长7%。Goldman Sachs预计，8月5日生效的国内燃油附加费下调和季节性旺季将支持进一步复苏，预计FY26客流同比增长2.9%。 核心不及预期来自DFS业务。2Q26 DFS租金收入为Rmb253mn，随着CTGDF Shanghai DFS在虹桥和浦东T2+S2的新店爬坡，环比增长44%，但同比下降11%。CTGDF在1H26贡献DFS租金收入Rmb269mn，Goldman Sachs估计其中Rmb220mn为固定租金，销售佣金仅Rmb49mn。由于装修仍在进行，Dufry位于浦东T1+S1的门店除Rmb160mn固定租金外未贡献销售佣金。因此，1H26估算每名国际旅客DFS销售额仅Rmb18，而1H25为Rmb138。报告预计，Dufry开业和爬坡可在2H26将该数值提升至Rmb90，但装修期销售损失促使Goldman Sachs下调人均DFS消费假设。 成本也在上升：2Q26运营成本同比增长6%，1H26同比增长5%。随着Digital & Intelligent International Cargo Terminal开始运营，折旧及摊销同比增长7.4%；由于业务量增长和运营支持人员开支增加，员工成本同比增长4.5%。在EBIT以下，联营及合营企业投资收益2Q26同比增长18%，1H26增加Rmb118mn，即增长26%。Shanghai Pudong Aviation Fuel Supply利润增长同比贡献Rmb158mn，部分被Sunrise在失去上海机场DFS特许经营权后的更深亏损以及CTGDF DFS运营合营企业Rmb61mn亏损抵消。 Goldman Sachs基本维持航空收入预测，但因较低的DFS消费下调非航空业务假设。其在高航空煤油价格背景下上调航空燃油联营企业收益预测，但部分被CTGDF合营企业亏损抵消。由此，2026E、2027E和2028E净利润预测修正分别为+4%、持平和-4%；调整后EPS预计分别为Rmb1.10、Rmb1.17和Rmb0.81。该机构将估值时点从2026年底展期至2027年底，目标价从Rmb23.1下调至Rmb22.0。其Sell逻辑在于人均DFS消费疲弱、新航站楼的大额资本开支、销售可能流向市内DFS，以及该股按2026E P/E计算高于历史周期中枢估值。

分析框架

Goldman Sachs将已披露业绩、客流量、DFS租金及佣金、运营成本和联营及合营企业收益与其预测进行比较，随后调整盈利假设，并采用12个月DCF估值推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  12个月DCF目标价

  报告使用7.4% WACC和3.0%终端增长率对Shanghai Intl Airport的预测现金流进行折现，得出Rmb22目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  客流量及人均DFS消费分析

  报告将客流趋势与每名国际旅客的免税消费分开分析，以解释收入复苏和DFS佣金不及预期的原因。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shanghai Intl Airport (600009.SH)

  主要覆盖的机场运营商；客流复苏和航空燃油联营企业收益支撑盈利，但DFS扰动和资本开支限制前景。

  优势

  1H26客流增速跑赢行业，7月客流改善，且航空燃油联营企业收益增加。

  劣势

  装修期间人均国际旅客DFS消费大幅下降；新航站楼投运及人员配置推高运营成本。

  对比

  1H26客流量同比增长3.1%，而行业为增长1.0%；人均国际旅客DFS销售额为Rmb18，而1H25为Rmb138。

  风险

  销售可能流向市内DFS、大规模新航站楼资本开支，以及人均DFS消费持续疲弱。

关键数据

• 1H26净利润Rmb1.2bn同比增长16.5%
• 2Q26经常性净利润Rmb568mn同比增长11%，与Goldman Sachs预测大体一致
• 1H26客流增速+3.1% YoY行业为增长1.0%
• 2026年7月客流增速+7% YoY国内和出境客流分别同比增长9%和2%
• 2Q26 DFS租金收入Rmb253mn环比增长44%，同比下降11%
• 每名国际旅客DFS销售额Rmb18 in 1H26而1H25为Rmb138；预计2H26将恢复至Rmb90
• 2026E-28E净利润预测修正+4% / nil / -4%反映DFS假设下调，但部分被更高的航空燃油联营企业收益抵消
• DCF假设7.4% WACC; 3.0% terminal growth用于Rmb22目标价

影响与含义

报告认为，客流和航空燃油联营企业收益构成短期支撑，但不足以抵消DFS佣金复苏延后、航站楼资本开支压力及免税销售分流风险，因此维持其估值判断和Sell立场。

风险

• DFS收入分成比例可能高于预期。
• 新航站楼费用可能低于预期。
• 每名旅客DFS消费可能高于预期。

后续跟踪

• Dufry DFS位于浦东T1和S1门店的开业及爬坡进度。
• 每名国际旅客DFS销售额能否向报告预计的2H26 Rmb90恢复。
• 2026年8月5日国内燃油附加费下调后的客流动能。
• 新货运航站楼和运营支持人员带来的成本增长。
• Shanghai Pudong Aviation Fuel Supply的利润贡献，以及CTGDF DFS合营企业的亏损。