神舟国际：利润率修复不确定但估值具备支撑，高盛维持Buy
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神舟国际：利润率修复不确定但估值具备支撑，高盛维持Buy
高盛下调神舟国际2026-27E净利润预测7%-8%，目标价降至HK$57，但因估值低、股息率约6%、销量仍有中个位数增长预期，维持Buy评级。
- 2H25净利润低于高盛预期11%，主要受毛利率和经营利润率低于预期、外汇损失高于预期拖累。
- 管理层预计2026年销量实现中个位数增长，增长主要来自adidas和Uniqlo，PUMA订单相对平淡。
- 2H25毛利率降至25.6%，受劳动力成本、产能利用不足、美国订单关税分担、汇率及原材料压力影响。
- 高盛将2026-27E净利润预测下调7%-8%，并将估值倍数由14x降至13x 2026E P/E。
- 公司当前交易在约10-11x 2026E P/E，约6%股息率被认为可提供下行支撑。
研报解读
概览
本报告为Goldman Sachs对Shenzhou International Group (2313.HK)的业绩回顾。报告指出，公司2H25净利润低于预期，核心原因是毛利率和经营利润率表现弱于预期以及外汇损失较高。尽管市场已部分预期OEM行业在2H25面临压力，股价当日下跌8%反映投资者仍在重新评估利润率失速和2026年前景。高盛认为2026年收入增长大体符合重设后的市场预期，但利润率修复更慢，因此下调盈利预测和目标价，同时维持Buy评级。
核心观点
高盛的核心观点偏积极但更审慎：收入端，2026年销量预计实现中个位数增长，adidas和Uniqlo是主要增长驱动，功能性运动产品拓展和垂直一体化供应链仍是优势；利润端，毛利率修复不确定性上升，劳动力成本、产能爬坡、关税分担、汇率和原材料价格仍可能压制利润率；估值端，当前10-11x 2026E P/E和约6%股息率被认为具备下行保护，因此即使目标价下调，仍维持Buy。
分析框架
报告结合业绩偏差分析、管理层会议要点、客户与区域订单跟踪、产能和人工成本分析、盈利预测修正以及P/E估值框架，评估神舟国际2026-2028年的销量、ASP、毛利率、净利润和目标价。
方法论与常识提炼
目标价估值
高盛将12个月目标价设为HK$57.0，基于13x 2026E P/E；估值倍数从14x下调至13x，以反映利润增长放缓。
预测下修
高盛将2026E-2027E净利润预测下调7%-8%，主要反映毛利率恢复趋势弱于此前预期，并新增2028E预测。
成长、财务回报、估值倍数和综合分位比较
GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与高盛覆盖股票及行业同业进行分位比较。
并购潜在可能性评分
神舟国际M&A Rank为3，代表成为收购标的的概率较低，通常不纳入目标价估值。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Shenzhou International Group (2313.HK)核心覆盖标的
- 优势
- 客户基础包括adidas和Uniqlo，功能性运动品类扩张取得进展，具备面料研发能力和垂直一体化供应链，估值不高且股息率具备支撑。
- 劣势
- 2H25毛利率和经营利润率低于预期，人工成本上升、产能利用不足、关税分担和汇率损失压制盈利。
- 对比
- 报告提到市场已关注OEM同业在2H25的压力；相较行业整体情绪，神舟国际的估值和股息率被高盛认为更具下行保护。
- 风险
- 需求复苏慢于预期、成本控制弱于预期、新生产基地爬坡慢于预期、外汇波动和地缘政治或关税变化。
关键数据
- 评级Buy高盛维持Buy评级。
- 12个月目标价HK$57.0前值为HK$67，目标价下调反映盈利增速放缓和估值倍数下调。
- 隐含上行空间19%相对于报告所述当日收盘价。
- 收盘价HK$48.04披露部分列示的Shenzhou International Group价格。
- 市值HK$72.2bn / US$9.2bn报告关键数据。
- 企业价值HK$57.3bn / US$7.3bn报告关键数据。
- 2026E收入Rmb32,231mn较旧预测Rmb32,854mn下调1.9%。
- 2026E净利润Rmb6,028mn较旧预测Rmb6,575mn下调8.3%。
- 2026E EPSRmb4.01较旧预测Rmb4.37下调8.3%。
- 2026E毛利率25.5%较旧预测27.2%下调1.7个百分点。
- 2026E P/E10.6x报告预测估值。
- 2026E股息率5.7%报告预测股息率。
影响与含义
报告对投资含义的判断是，神舟国际短期股价可能继续受利润率争议、地缘政治、Nike趋势偏弱以及OEM板块情绪影响，但中期收入增长并未明显失速。若柬埔寨工厂效率改善、越南面料产能提升、功能性运动订单扩张顺利推进，利润率有修复空间；反之，若关税分担、工资上涨、汇率损失和原材料涨价延续，盈利修复可能继续低于预期。
风险
- 需求复苏慢于预期，可能导致销量增长低于管理层中个位数目标。
- 成本控制弱于预期，尤其是劳动力成本、原材料成本和产能利用率压力。
- 新生产基地爬坡慢于预期，包括柬埔寨工厂效率提升和越南面料工厂扩产进度。
- 外汇波动，尤其是人民币升值造成美元资产重估损失。
- 美国订单关税分担和地缘政治变化可能继续压制毛利率。
- 国内需求仍承压，2025年中国内地收入同比下降8.4%。
后续跟踪
- 2026年销量能否实现管理层指引的中个位数增长。
- adidas、Uniqlo订单增长能否抵消PUMA等客户的疲弱。
- 2H25毛利率下滑后，2026年毛利率能否企稳并逐步修复。
- 柬埔寨工厂效率和产能利用率改善进度。
- 越南面料工厂能否从约100吨/日提升至2026-2027年目标200吨/日。
- 美国关税分担是否维持在2H25水平，是否出现进一步上升。
- 人民币汇率走势及1Q26外汇损失是否延续。
- 新客户能否在2H26开始贡献收入。