Shanghai Intl Airport (600009) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 Shanghai Intl Airport의 2Q26 및 1H26 실적을 평가한다. Goldman Sachs는 분기 실적이 대체로 예상에 부합했다고 보지만 점포 리노베이션으로 면세 매출 회복이 지연되고 있다며 Sell 등급과 Rmb22 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

Shanghai Intl Airport의 1H26 순이익은 Rmb1.2bn으로 전년 대비 16.5% 증가했다. 2Q26 보고 순이익은 Rmb638mn으로 전년 대비 21.5% 증가했으며, 일회성 항목을 제외한 경상 순이익은 Rmb568mn으로 전년 대비 11% 증가해 Goldman Sachs 추정치와 대체로 부합했다. 여객 수송량은 상대적으로 견조했다. 1H26 여객 수송량은 전년 대비 3.1% 증가해 업계의 1.0% 증가를 상회했으며, 국내선과 출국 여객 수송량은 각각 전년 대비 2.5%, 4.6% 증가했다. 연료할증료에 따른 높은 항공권 가격으로 2Q26 성장률은 1Q26의 6.1%에서 0.3%로 둔화했지만, 7월 여객 수송량은 전년 대비 7% 증가로 개선됐다. Goldman Sachs는 8월 5일부터 적용된 국내 연료할증료 인하와 계절적 강세가 추가 회복을 뒷받침할 것으로 보고 FY26 여객 수송량 증가율을 전년 대비 2.9%로 예상한다. 핵심 부진 요인은 DFS 사업이었다. DFS 임대료 수익은 2Q26 Rmb253mn으로, CTGDF Shanghai DFS의 Hongqiao 및 Pudong T2+S2 신규 점포 램프업에 힘입어 전분기 대비 44% 증가했지만 전년 대비 11% 감소했다. CTGDF는 1H26 DFS 임대료 수익 Rmb269mn을 기여했으며, Goldman Sachs는 이 중 Rmb220mn이 고정 임대료, Rmb49mn이 매출 수수료라고 추정한다. Dufry의 Pudong T1+S1 DFS는 리노베이션 중이어서 Rmb160mn의 고정 임대료 외에는 매출 수수료를 기여하지 못했다. 이에 따라 국제 여객 1인당 추정 DFS 매출은 1H26 Rmb18에 그쳐 1H25의 Rmb138보다 낮았다. 보고서는 Dufry의 개점과 램프업이 2H26에 이를 Rmb90까지 회복시킬 수 있다고 보지만, 리노베이션에 따른 DFS 매출 손실로 Goldman Sachs는 1인당 DFS 지출 가정을 낮췄다. 비용도 증가했다. 운영비는 2Q26 전년 대비 6%, 1H26 전년 대비 5% 증가했다. Digital & Intelligent International Cargo Terminal 가동으로 감가상각비는 전년 대비 7.4% 증가했고, 물동량 증가와 운영 지원 인력 비용 상승으로 인건비는 전년 대비 4.5% 증가했다. EBIT 아래에서 관계회사 및 JV 투자수익은 2Q26 전년 대비 18% 증가했으며, 1H26에는 Rmb118mn, 즉 26% 증가했다. Shanghai Pudong Aviation Fuel Supply의 이익 증가가 전년 대비 Rmb158mn 기여했으나, Shanghai 공항 DFS 콘세션 상실 후 Sunrise의 손실 확대와 CTGDF DFS 운영 JV의 Rmb61mn 손실이 일부 상쇄했다. Goldman Sachs는 항공 사업 매출 추정치는 대체로 유지했지만 DFS 지출 하락으로 비항공 사업 가정을 낮췄다. 높은 항공유 가격을 배경으로 항공연료 관계회사 투자수익 추정치를 올렸으나 CTGDF JV 손실이 일부 상쇄했다. 이에 따라 2026E, 2027E, 2028E 순이익 추정치 조정은 각각 +4%, 변동 없음, -4%이며 조정 EPS는 각각 Rmb1.10, Rmb1.17, Rmb0.81로 예상된다. 밸류에이션 시점을 2026년 말에서 2027년 말로 이연하면서 목표주가는 Rmb23.1에서 Rmb22.0으로 낮아졌다. Sell 논리는 1인당 DFS 지출 부진, 신규 터미널의 대규모 capex, 도심 DFS로의 매출 이전 가능성, 그리고 주가가 2026E P/E 기준 과거 중기 사이클 배수보다 높게 거래된다는 데 있다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 보고 실적, 여객 수송량, DFS 임대료와 수수료, 운영비, 관계회사 및 JV 투자수익을 자체 추정치와 비교한 뒤 이익 가정을 조정하고, 12개월 DCF 밸류에이션으로 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  12개월 DCF 기반 목표주가

  보고서는 7.4% WACC와 3.0% terminal growth를 적용해 Shanghai Intl Airport의 예상 현금흐름을 할인하고 Rmb22 목표주가를 산출한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  여객 수송량 및 1인당 DFS 지출 분석

  보고서는 여객 수송량 추세와 국제 여객 1인당 면세 지출을 분리해 분석함으로써 매출 회복과 DFS 수수료 부진을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Shanghai Intl Airport (600009.SH)

  주요 커버리지 대상 공항 운영사. 여객 수송량 회복과 항공연료 관계회사 수익이 이익을 뒷받침하지만 DFS 차질과 capex가 전망을 제한한다.

  강점

  1H26 여객 수송량 증가율이 업계를 상회했고, 7월 여객 수송량이 개선됐으며 항공연료 관계회사 수익도 증가했다.

  약점

  리노베이션 기간 국제 여객 1인당 DFS 지출이 크게 하락했고, 신규 터미널 가동 및 운영 지원 인력으로 운영비가 증가했다。

  비교

  1H26 여객 수송량은 전년 대비 3.1% 증가해 업계의 1.0% 증가를 웃돌았고, 국제 여객 1인당 DFS 매출은 Rmb18로 1H25의 Rmb138보다 낮았다.

  위험

  도심 DFS로의 매출 이전 가능성, 신규 터미널의 대규모 capex, 1인당 DFS 지출의 지속적 부진.

핵심 데이터

• 1H26 순이익Rmb1.2bn전년 대비 16.5% 증가
• 2Q26 경상 순이익Rmb568mn전년 대비 11% 증가, Goldman Sachs 추정치와 대체로 부합
• 1H26 여객 수송량 성장률+3.1% YoY업계는 전년 대비 1.0% 증가
• 2026년 7월 여객 수송량 성장률+7% YoY국내선은 전년 대비 9%, 출국은 전년 대비 2% 증가
• 2Q26 DFS 임대료 수익Rmb253mn전분기 대비 44% 증가, 전년 대비 11% 감소
• 국제 여객 1인당 DFS 매출Rmb18 in 1H261H25의 Rmb138 대비, 2H26에는 Rmb90까지 회복 예상
• 2026E-28E 순이익 추정치 조정+4% / nil / -4%DFS 가정 하향을 항공연료 관계회사 투자수익 증가가 일부 상쇄
• DCF 가정7.4% WACC; 3.0% terminal growthRmb22 목표주가에 사용

영향과 시사점

보고서는 여객 수송량과 항공연료 관계회사 수익이 단기 상쇄 요인이라고 보지만, DFS 수수료 회복 지연, 터미널 capex 압력, 면세 매출 이전 위험을 상쇄하기에는 충분하지 않아 밸류에이션 판단과 Sell 의견을 유지한다.

위험

• DFS 수익 배분율이 상방으로 나올 가능성.
• 신규 터미널 비용이 예상보다 낮을 가능성.
• 여객 1인당 DFS 지출이 예상보다 높을 가능성.

주시할 점

• Pudong T1 및 S1에서 Dufry DFS 점포의 개점과 램프업 진행 상황.
• 국제 여객 1인당 DFS 매출이 보고서의 2H26 추정치인 Rmb90으로 회복되는지 여부.
• 8월 5일부터 적용된 국내 연료할증료 인하 이후 여객 수송량 모멘텀.
• 신규 화물 터미널과 운영 지원 인력에 따른 비용 증가.
• Shanghai Pudong Aviation Fuel Supply의 이익 기여와 CTGDF DFS JV의 손실.