上海机场二季度利润保持韧性，免税客单价现回升苗头，但全面复苏仍需时间

概览

报告评估上海机场2Q26业绩、免税业务复苏进度及估值。摩根大通认为利润表现具有防御性，免税客单价改善是最积极的信号，但客流、商业收入和合资公司利润尚未形成全面拐点，因此下调盈利预测及目标价，同时维持增持评级。

核心观点

2Q26业绩体现了利润韧性，但经营质量仍需修复。上海机场当季净利润同比增长22%，明显快于收入同比增长4%；浦东机场国内旅客量同比下降1%，国际旅客量大致持平。利润增长并非来自全面的经营改善：毛利率同比下降2个百分点，1H26商业及餐饮租赁收入同比下降14%，只是物流和其他非航空收入较强，抵消了部分压力。因此，报告将本季度定义为具有防御性的业绩表现和变现能力的初步改善，而不是完整的经营拐点。1H26中期每股股息为Rmb0.27，派息率55%，年化股息率约2%。 免税业务出现了本次业绩中最值得关注的积极变化。2Q26免税收入由1Q26的Rmb176百万升至Rmb253百万，国际旅客人均免税消费由Rmb17升至Rmb24，表明客单变现能力可能已经越过低点。不过，绝对消费水平仍低，报告将其归因于中国消费偏弱及旅客对可选消费保持谨慎。新免税合同采用“房东+股东”模式：上海机场既获得租金保护，又分别持有与CTG Duty Free及Dufry设立的合资公司49%权益，因而可以分享长期股权收益。该结构在报告看来优于单纯依赖租金，但CTG Duty Free合资公司在1H26仍亏损Rmb62百万；由于业务直到2026年初才启动，利润贡献预计只能逐步形成。 基于航空公司燃油成本压力、暑运数据较温和、航空需求趋缓以及商业变现恢复慢于此前预期，摩根大通将FY26—28E净利润预测平均下调12%。FY26调整后EPS预测由Rmb1.25下调至Rmb1.08，降幅14.2%；FY27预测由Rmb1.42下调至Rmb1.27，降幅10.5%。更新后的模型预计FY26、FY27和FY28收入分别为Rmb14,577百万、Rmb15,397百万和Rmb15,970百万，调整后净利润分别为Rmb2,680百万、Rmb3,153百万和Rmb3,505百万，调整后EPS分别为Rmb1.08、Rmb1.27和Rmb1.41。同期EBITDA利润率预计由42.1%逐步升至43.2%和43.8%，净利润率由18.4%升至20.5%和21.9%，反映报告仍预期盈利能力渐进修复，而非快速反弹。 盈利预测下调后，报告将基于DCF的目标价下调9%，由Rmb35降至Rmb32，并将目标时点设为2027年12月，但维持增持评级。DCF采用8.6%的WACC，其中无风险利率2.5%、市场风险溢价6.8%、基于最近五年的Beta为0.9倍、税后债务成本3.8%；永续增长率和目标负债率均为0%，终值资本开支为Rmb1,500百万。目标价下调反映周期性压力和商业变现放缓，并非报告认为上海机场的结构性地位已经恶化。 相对估值也是维持增持的重要依据。上海机场FY26/27E EV/EBITDA约为10倍/9倍，低于泰国机场的24倍/18倍，也低于亚洲机场同业约12倍/10倍。报告认为，凭借上海门户位置、较高的国际客流占比以及更强的长期免税变现潜力，上海机场应较中国国内机场同业享有EV/EBITDA溢价。当前主要争议在于消费疲弱可能长期压低人均免税支出；报告提出，持续的3Q免税客单价回升以及合资公司亏损收窄，是估值重估的关键触发因素。

分析框架

报告先比较二季度收入、利润和客流变化，判断利润增长是否具有足够的经营质量；随后把免税收入拆分为客流与人均消费，评估商业变现是否越过低点，并分析“房东+股东”合同及合资公司对未来利润的影响。在此基础上，报告因燃油成本、需求和商业恢复假设转弱而下调盈利预测，再用DCF重估目标价，并以亚洲机场EV/EBITDA进行横向比较，最后列出评级风险与重估触发因素。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告将上海机场未来现金流折算为现值，据此确定Rmb32的2027年12月目标价；核心假设包括8.6%的WACC、0%的永续增长率、0%的目标负债率及Rmb1,500百万终值资本开支。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  机场同业EV/EBITDA比较

  报告比较上海机场、泰国机场及亚洲机场同业的企业价值与EBITDA倍数，用于判断上海机场当前估值是否充分反映其门户位置和免税变现潜力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  免税收入的客流与人均消费拆分

  报告同时观察国内及国际旅客量和国际旅客人均免税消费，以区分客流变化与单客变现变化；本季度的积极信号主要来自客单价由Rmb17升至Rmb24，而非客流显著增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 上海国际机场股份有限公司（600009.SS，600009 CH）

  报告覆盖的核心资产；2Q26利润表现具有韧性，免税客单价改善，但商业收入和合资公司盈利仍待修复。

  优势

  上海门户机场地位、国际客流结构、“房东+股东”免税模式、租金保护及长期免税股权收益潜力。

  劣势

  国内及国际客流增长偏弱，毛利率下降，商业及餐饮租赁收入承压，CTG Duty Free合资公司仍亏损。

  对比

  FY26/27E EV/EBITDA约10倍/9倍，低于泰国机场24倍/18倍及亚洲机场同业12倍/10倍；报告认为其应较中国国内机场同业享有估值溢价。

  风险

  客流增长弱于预期，以及免税业务定价能力弱于预期。

关键数据

• 2Q26净利润同比增速22%高于同期收入4%的同比增速。
• 2Q26收入同比增速4%收入增长明显慢于净利润增长。
• 浦东机场国内旅客量-1% Y/Y2Q26同比下降。
• 浦东机场国际旅客量大致持平Y/Y2Q26未出现明显同比增长。
• 毛利率变化-2个百分点Y/Y显示经营质量仍未全面修复。
• 1H26商业及餐饮租赁收入-14% Y/Y商业收入仍然承压。
• 2Q26免税收入Rmb253百万高于1Q26的Rmb176百万。
• 国际旅客人均免税消费Rmb24由1Q26的Rmb17回升。
• CTG Duty Free合资公司1H26损益亏损Rmb62百万业务于2026年初才启动，盈利贡献预计逐步形成。
• 合资公司持股比例49%上海机场分别持有与CTG Duty Free及Dufry设立的合资公司49%权益。
• FY26—28E净利润预测调整平均下调12%反映燃油成本压力、需求温和及商业恢复较慢。
• FY26调整后EPS预测Rmb1.08此前为Rmb1.25，下调14.2%。
• FY27调整后EPS预测Rmb1.27此前为Rmb1.42，下调10.5%。
• 目标价Rmb32.002027年12月目标价，较原Rmb35.00下调9%。
• DCF加权平均资本成本8.6%包括2.5%无风险利率、6.8%市场风险溢价、0.9倍Beta及3.8%税后债务成本。
• FY26/27E EV/EBITDA约10倍/9倍低于泰国机场的24倍/18倍及亚洲机场同业的12倍/10倍。
• 1H26中期每股股息Rmb0.27派息率55%，年化股息率约2%。

影响与含义

报告认为，二季度利润韧性和免税客单价回升支持上海机场的长期商业化逻辑，但客流偏弱、商业租赁收入下降及合资公司亏损意味着复苏仍将是渐进式。目标价下调体现近期盈利压力，维持增持则反映其上海门户地位、国际客流结构、免税业务模式及相对估值优势没有发生结构性恶化。

风险

• 客流增长可能弱于预期。
• 免税业务的定价能力可能弱于预期。
• 中国消费持续疲弱可能使国际旅客人均免税消费长期维持低位。

后续跟踪

• 关注3Q免税人均消费能否持续回升。
• 关注CTG Duty Free合资公司的亏损能否收窄。