国际航班改善推动白云机场2Q26业绩略超预期，但T3成本激增仍是核心压力

概览

报告评估白云机场2Q26业绩、客流恢复、T3投运后的成本变化及免税合营业务进展。国际航班增加使航空性收费率优于预期并推动业绩略超预期，但高盛认为使用费、折旧摊销和资本开支上升将继续压制盈利，因此维持卖出评级。

核心观点

白云机场在2026年8月26日收盘后公布2Q26业绩，归母净利润为Rmb259mn，同比下降43%。由于2Q25包含与T2及地面交通中心广告合同仲裁补偿有关的Rmb153mn一次性收益，剔除一次性项目后，2Q26经常性净利润为Rmb243mn，同比下降18%。尽管盈利同比下滑，国际航班占比提高带动单架次航空性收费率好于预期，使本季度业绩略高于高盛预期。 客流量继续恢复。2Q26旅客吞吐量为20.8mn人次，同比增长4.1%；国内客流增长0.7%，在燃油附加费较高的背景下仍优于行业同比下降5%的表现。国际及地区客流同比增长17.0%，延续较强势头，高盛将其归因于T3自2025年10月启用后新增运力和航班。2026年7月总客流同比增长9.8%，也高于行业约4%的增速。客流结构向国际航班倾斜，是航空性收费率上调和短期收入表现改善的主要依据。 成本上升仍是报告最强调的矛盾。2Q26运营成本含折旧摊销为Rmb1,799mn，较2Q25增加约Rmb340mn或23%；报告将约Rmb341mn的同比成本增量主要归因于T3运营。白云机场目前每月向广东省机场管理集团支付约Rmb74.9mn的T3资产使用费，2Q26合计约Rmb225mn。管理层表示，现行费率考虑到T3仍处于爬坡期而有所折让，待T3财务结算完成后将重新调整；高盛预计使用费还会随着客流增长而增加。T3希尔顿酒店启用带来的管理费用上升也推高了成本。 航站楼调整可能带来后续折旧和资本开支压力。白云机场已于2026年5月完成全部航空公司由T1迁往T3，T1随后计划翻新升级；项目完成后可能增加折旧摊销。高盛重申，航站楼启用和升级将使公司持续面对成本及资本开支激增的逆风，客流恢复并不必然转化为同比例的利润改善。 联营及合营企业投资收益构成局部亮点。2Q26相关投资收益为Rmb58mn，同比增加Rmb17mn或42%。其中，白云机场持股49%、中国免税品集团持股51%的广州白云机场免税合营企业贡献Rmb17mn收益，而其在1H25尚无收益、2H25录得Rmb1.4mn亏损。改善主要来自2026年3月开始经营T2出境免税业务，以及2026年1月开业的T3新免税店。 基于国际航班增加，高盛上调了2026E-2028E单架次航空性收费率假设；同时为反映T3使用费可能提高，小幅上调2027E-2028E成本假设。两项调整叠加后，2026E、2027E和2028E净利润预测分别调整20%、7%和-6%。新的2026E-2028E收入预测为Rmb8,541.7mn、Rmb9,055.5mn和Rmb9,601.5mn，高于原预测Rmb8,361.2mn、Rmb8,883.5mn和Rmb9,426.9mn；同期EPS预测由Rmb0.27、Rmb0.31和Rmb0.36调整为Rmb0.33、Rmb0.34和Rmb0.34。成本压力使EBITDA利润率预计由2025年的37.2%降至2026E的31.0%，并进一步降至2028E的28.9%。 长期投资判断仍偏谨慎。报告指出，白云机场按2019年国际旅客吞吐量计算是中国大陆第三大机场，占全国国际旅客吞吐量的11%，但国际航线竞争可能加剧，有限的机场免税面积可能令其盈利能力弱于同业；监管可能压低免税收入分成率，市内免税店也可能形成竞争。虽然股票估值低于其中周期水平，高盛认为基本面可能进一步转弱，而市场尚未充分计入这些压力，因此维持卖出评级。高盛将估值基准由2026年末滚动至2027年末，但仍把目标价由Rmb7.2下调至Rmb7.0；该目标价采用DCF估值，WACC为8.7%，永续增长率为2.0%，相对Rmb7.65的报告基准价对应8.5%下行空间。

分析框架

高盛首先剔除上年同期仲裁补偿等一次性项目，以经常性利润判断实际经营变化；随后把业绩拆解为客流量、国际航班结构、单架次航空性收费率、T3使用费及其他运营成本，并分析免税合营企业的增量贡献。在此基础上调整2026E-2028E收入、成本和净利润预测，最后将估值时点滚动至2027年末，并以DCF框架计算12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告把白云机场未来现金流折算为当前价值，采用8.7%的WACC和2.0%的永续增长率，得出每股Rmb7.0的12个月目标价。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除一次性项目后的经常性利润

  报告剔除2Q25仲裁补偿等一次性因素，将2Q26经常性净利润同比下降18%作为判断核心经营表现的主要口径。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  客流量、航班结构与单架次收费率拆解

  报告分别考察旅客吞吐量、国际航班占比和单架次航空性收费率，用以解释收入改善，同时将T3使用费和其他运营支出作为成本端变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 广州白云国际机场股份有限公司（600004.SS）

  国际客流增长和免税合营业务改善形成正面贡献，但T3投运、T1升级及更高使用费对利润和现金投入构成压力。

  优势

  2Q26国际及地区客流同比增长17.0%，国内客流表现优于行业；免税合营企业开始贡献收益。

  劣势

  运营成本同比增长23%，T3使用费可能继续上调；有限的机场免税面积可能限制相对同业的盈利能力。

  对比

  按2019年国际旅客吞吐量计为中国大陆第三大机场，占全国国际旅客吞吐量的11%；2Q26国内客流增长0.7%，优于行业下降5%。

  风险

  国际航线竞争、免税收入分成率下调、市内免税竞争，以及航站楼使用费、折旧和资本开支继续上升。

关键数据

• 2Q26归母净利润Rmb259mn同比下降43%
• 2Q26经常性净利润Rmb243mn剔除一次性项目后同比下降18%
• 2Q25仲裁补偿Rmb153mn与T2及地面交通中心广告合同有关的一次性收益
• 2Q26旅客吞吐量20.8mn人次同比增长4.1%
• 2Q26国内客流增速+0.7% YoY同期行业为-5% YoY
• 2Q26国际及地区客流增速+17.0% YoY受T3启用及国际航班增加推动
• 2026年7月总客流增速+9.8% YoY同期行业增速约为+4% YoY
• 2Q26运营成本Rmb1,799mn含折旧摊销，同比增加约Rmb340mn或23%
• T3使用费Rmb74.9mn/月2Q26支付约Rmb225mn，未来可能随结算和客流爬坡上调
• 2Q26联营及合营企业投资收益Rmb58mn同比增加Rmb17mn或42%
• 免税合营企业2Q26收益Rmb17mn白云机场持股49%，中国免税品集团持股51%
• 2026E-2028E净利润预测调整+20% / +7% / -6%航空性收费率假设提高，同时计入更高T3使用费
• 2026E-2028E EPS新预测Rmb0.33 / Rmb0.34 / Rmb0.34原预测为Rmb0.27 / Rmb0.31 / Rmb0.36
• 2026E-2028E收入预测Rmb8,541.7mn / Rmb9,055.5mn / Rmb9,601.5mn原预测为Rmb8,361.2mn / Rmb8,883.5mn / Rmb9,426.9mn
• EBITDA利润率31.0% / 29.8% / 28.9%分别对应2026E、2027E、2028E，2025年为37.2%
• 2026E-2028E市盈率23.5x / 22.8x / 22.3x基于报告预测及定价基础
• DCF参数WACC 8.7%；永续增长率2.0%用于计算12个月目标价
• 目标价与基准价Rmb7.00 / Rmb7.65目标价由Rmb7.20下调，隐含8.5%下行空间

影响与含义

报告认为，国际及地区客流恢复和收费率改善可以提高收入，但T3使用费、酒店管理费用、T1改造后的折旧摊销及资本开支会削弱经营杠杆。由此，近期盈利预测虽因收费率上调而改善，2028E预测却因成本假设提高而下调，EBITDA利润率也预计持续收窄；高盛因此认为估值低于中周期水平不足以抵消基本面转弱风险。

风险

• T3财务结算完成后，当前享有折让的使用费可能上调，并可能随客流爬坡继续增加。
• T1翻新升级完成后，折旧摊销和资本开支可能进一步上升。
• 国际航线竞争可能加剧，有限的机场免税面积可能限制相对同业的盈利能力。
• 监管变化可能压低免税收入分成率，市内免税店也可能带来竞争。
• 相对于卖出判断，旅游需求恢复强于预期构成上行风险。
• 免税收入分成率高于预期或出现客流转移，也构成目标价的上行风险。

后续跟踪

• 关注T3财务结算完成后的使用费调整幅度及其与客流增长的关系。
• 关注国际及地区客流、航班结构和单架次航空性收费率能否继续改善。
• 关注T1翻新升级进度，以及完工后新增折旧摊销和资本开支。
• 关注T2出境免税业务、T3新免税店及免税收入分成率的变化。