中国中免二季度收入或同比下滑，但利润率修复支撑盈利增长

概览

本报告基于瑞银近期与中国中免管理层交流后的2Q预览与3Q展望。瑞银认为，公司二季度收入可能同比下降超过10%，主要受消费降级、线上销售下滑以及机场部分经营权变化影响；但折扣收窄和销售结构优化可能推动毛利率与净利率改善，使净利润仍实现双位数同比增长。

核心观点

核心观点包括：第一，消费降级仍在压制收入端，4-5月海南免税销售增长较1Q明显放缓，说明行业仍需要政策支持对冲需求下行；第二，2Q净利润增长主要来自利润率修复，而非收入扩张，因此市场可能质疑盈利可持续性；第三，3Q海南免税增长幅度取决于政府补贴规模，恢复到1Q超过20%的增长水平存在挑战；第四，瑞银计划复核盈利预测，提示2026-27年市场一致收入和盈利预期存在下调风险。

分析框架

报告采用管理层交流、渠道调研、分业务拆分和估值风险分析相结合的方法，对2Q收入、净利率、净利润及3Q海南免税增长进行预判，并以DCF作为目标价基础。

方法论与常识提炼

• 公司基本面预测分业务收入与利润率预览

  按海南、线上和机场免税业务拆分判断收入趋势，并结合折扣和销售结构变化判断净利率。

  该方法强调收入增长和利润率改善的来源差异，用于区分经营恢复、政策支持和成本/折扣优化对盈利的贡献。

• 估值方法DCF 现金流折现

  目标价基于现金流折现估值。

  报告披露中国中免A股目标价以DCF为基础，并结合下行风险和上行风险评估投资判断。

• 短期因子评估Quantitative Research Review

  瑞银对未来六个月行业结构、监管环境、股票基本面变化和EPS惊喜风险进行1-5分短期评估。

  本次表格中多项回答为3，代表短期因素大致无明显变化或风险均衡，不同于12个月Buy评级的投资期限。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国中免（601888.SS）

  核心覆盖标的

  优势

  中国领先免税运营商，覆盖海南离岛免税、口岸、市内和机场免税业务；利润率有望受折扣减少和销售结构优化支撑。

  劣势

  收入端受消费降级、线上销售下滑和部分机场经营权损失影响，2Q收入预计同比下降超过10%。

  对比

  2Q海南增长约10%，明显低于1Q的28%；瑞银2026E EPS为Rmb2.35，低于一致预期Rmb2.46。

  风险

  需求恢复不及预期、政策补贴规模不足、盈利增长可持续性受质疑、2026-27年盈利预测下调。

• 海南离岛免税业务

  关键收入和政策敏感板块

  优势

  占公司收入超过70%，7月政府补贴增加后7-8月销售增长有望恢复至双位数。

  劣势

  4-5月增长较1Q明显放缓，对政策支持依赖较强。

  对比

  1Q增长28%，2Q估算约10%，恢复到20%以上增长可能较难。

  风险

  政府补贴力度低于预期、旅游客流弱于旺季预期、天气或突发事件影响出行。

• CTG Sunrise线上销售

  拖累收入的业务分部

  优势

  仍属于公司多渠道免税布局的一部分。

  劣势

  线上销售继续同比下滑，瑞银预计2026年内难以企稳。

  对比

  相较海南业务，线上渠道缺乏明确恢复信号。

  风险

  消费降级延续、渠道竞争和需求疲弱导致收入继续承压。

关键数据

• 12个月评级Buy瑞银维持买入评级。
• 目标价Rmb89.2812个月目标价。
• 当前价Rmb53.02价格日期为2026年7月6日。
• 预测股价上涨空间68.4%表格披露的forecast price appreciation。
• 预测股息收益率1.8%表格披露的forecast dividend yield。
• 预测股票总回报70.2%包括股价上涨和股息收益。
• 2Q收入预测同比下降超过10%瑞银预计二季度收入趋势弱于一季度。
• 2Q净利润预测同比增长超过10%，潜在超过20%是否超过20%取决于最终净利率表现。
• 海南业务占比超过70%收入海南是中国中免收入的核心来源。
• 海南2Q增长约10%同比增长低于1Q的28%同比增长。
• 2026E收入Rmb55,747m瑞银预测。
• 2026E EPSRmb2.35瑞银摊薄EPS预测，市场一致预期为Rmb2.46。

影响与含义

对投资者而言，Buy评级与高目标价反映中长期估值吸引力和利润率恢复空间，但短期基本面并不完全顺畅。若收入持续承压、盈利增长主要依赖折扣减少和补贴，市场可能降低对2026-27年业绩增长质量的认可；若海南补贴、客流和人均消费恢复超预期，则盈利弹性可能继续释放。

风险

• 消费降级持续压制中国中免收入。
• 海南免税销售增长对政府补贴依赖较高。
• 2026-27年市场一致收入和盈利预期可能下调。
• 利润增长主要来自利润率恢复，可能引发盈利可持续性担忧。
• 三亚游客数量下滑、旅游旺季客流增长慢于预期或天气等因素可能影响免税销售。
• 中国放宽免税行业准入政策可能加剧竞争。
• 自然灾害、重大疫情、航空事故等不可抗力事件可能冲击旅游和免税需求。

后续跟踪

• 2Q最终收入降幅是否超过瑞银预计的10%以上。
• 2Q净利率改善幅度，以及净利润增速能否超过20%。
• 海南7-8月免税销售是否恢复至双位数增长。
• 海南政府补贴规模、持续性及对航班量和客流的实际拉动。
• CTG Sunrise线上销售是否仍继续同比下滑。
• 上海机场T2+S2增长能否抵消T1+S1经营权损失影响。
• 瑞银后续是否下调2026-27年盈利预测。