Goldman Sachs小幅修正中国中免FY26-28E EPS，维持Neutral评级

概览

这是一篇Goldman Sachs关于China Tourism Group Duty Free（601888.SS，另涉及1880.HK）的数据更新报告。报告称，因纳入最新外汇变化，FY26-28E EPS预测被小幅修正，调整幅度低于1%。Goldman Sachs认为这些变化不具重大性，因此投资逻辑、Neutral评级和价格目标均保持不变。

核心观点

Goldman Sachs维持对中国中免A/H股的Neutral观点。报告认可公司作为中国最大国内免税运营商的行业地位，以及市内免税店政策可能带来增量销售；但同时强调盈利路径仍面临消费情绪偏弱、出境旅游分流、线上平台竞争、奢侈品消费走弱和海南全岛免税后成本优势变化等压力。估值方面，报告认为当前估值相对30x中周期P/E已不再显得便宜，并较Goldman Sachs中国旅游休闲覆盖内其他公司存在20%-30%溢价。

分析框架

报告采用自上而下与公司基本面结合的方法：首先更新外汇假设并调整FY26-28E EPS；其次以P/E框架拆分现有业务和新市内免税店价值；最后结合A/H股价差、行业竞争、消费政策和渠道结构变化评估上行与下行风险。

方法论与常识提炼

• 估值P/E-based valuation

  12个月目标价

  A股目标价Rmb77由现有业务价值和新市内免税店价值组成：现有业务按FY26E 30x P/E估值，对应Rmb7.39每股；新市内免税店贡献Rmb3.0每股。H股目标价HK$67相对A股采用20%折价，符合中国中免历史H/A折价均值。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数与综合分位

  Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较个股与市场及行业同业。成长使用前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报使用ROE、ROCE和CROCI；估值倍数使用P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等指标。

• 并购情景M&A Rank

  收购目标概率评分

  Goldman Sachs使用1至3的M&A Rank评估公司成为收购目标的概率，1为高概率，2为中等概率，3为低概率。中国中免披露的M&A Rank为3，通常视为对目标价影响不重大。

• 数据库工具Quantum

  财务历史、预测和比率数据库

  Quantum是Goldman Sachs专有数据库，用于获取详细财务报表历史、预测和比率，可用于单公司深度分析或跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 601888.SS

  研究覆盖标的；中国中免A股

  优势

  中国最大的国内免税运营商，具备规模、牌照和渠道优势；市内免税店政策可能为出境旅客购物带来更多灵活性和增量销售。

  劣势

  盈利轨迹受消费情绪偏弱、海外分流、线上竞争和估值溢价制约。

  对比

  A股目标价Rmb77、当前价Rmb70.38，隐含上行9.4%；估值框架使用30x FY26E P/E作为中周期参考。

  风险

  价格竞争加剧、奢侈品消费走弱、境内零售价下降或跨境电商税率变化均可能压制盈利和估值。

• 1880.HK

  同一公司H股映射标的

  优势

  与A股共享中国中免基本面和市内免税政策潜在收益。

  劣势

  相对A股存在历史H/A折价，目标价采用20%折价处理。

  对比

  H股目标价HK$67、当前价HK$64.95，隐含上行3.2%，低于A股隐含上行空间。

  风险

  除公司基本面风险外，还受港股市场流动性、H/A折价和汇率因素影响。

关键数据

• FY26-28E EPS调整幅度低于1%调整主要反映最新外汇变化；报告称不具重大性。
• A股12个月目标价Rmb77对应601888.SS；当前价Rmb70.38，隐含上行9.4%。
• H股12个月目标价HK$67对应1880.HK；当前价HK$64.95，隐含上行3.2%。
• FY26E/FY27E/FY28E EPSRmb2.56 / Rmb3.03 / Rmb3.54图表披露的新旧预测基本一致，符合小幅修正结论。
• FY26E/FY27E/FY28E收入预测Rmb60,374.4mn / Rmb67,015.2mn / Rmb73,406.2mnGS Forecast表中披露的新预测值。
• FY26E/FY27E/FY28E P/E27.5x / 23.2x / 19.9x基于Goldman Sachs预测。
• 市值Rmb145.6bn / $21.1bn报告图表披露。
• 企业价值Rmb123.2bn / $17.8bn报告图表披露。
• 3个月日均成交额Rmb3.6bn / $523.1mn报告图表披露。
• M&A Rank3低概率收购目标评分，通常不纳入目标价。

影响与含义

本次更新的核心含义是盈利预测层面的微调，而非投资逻辑改变。由于EPS修正幅度低于1%，报告没有改变Neutral评级和目标价。对投资者而言，短期关注点应从预测调整本身转向免税渠道政策、消费复苏力度、价格竞争、A/H估值折价和中国消费者境内外奢侈品支出变化。

风险

• 上行风险包括消费刺激政策，例如消费券等，但报告认为这类政策可能更多面向受就业安全影响较大的低收入群体。
• 消费税改革可能提高普通零售渠道成本，并扩大零售商与免税店之间的消费者价格差异。
• 下行风险包括其他电商平台价格竞争加剧。
• 中国消费者对外国品牌奢侈品支出走弱可能压制免税销售。
• 境内零售价格下降或跨境电商税率变化可能削弱免税渠道价格优势。
• 海南全岛免税后，公司成本优势可能下降并影响盈利轨迹。

后续跟踪

• FY26-28E EPS后续是否继续受汇率或消费假设调整影响。
• 市内免税店政策自2024年10月生效后的实际销售增量。
• 中国消费刺激政策的力度、覆盖人群及对中高端消费的传导效果。
• 海南免税政策与全岛封关安排对渠道价格优势和成本结构的影响。
• 线上电商平台与跨境电商的价格竞争强度。
• A/H股估值折价、目标价调整历史和股价相对旅游休闲板块的溢价变化。