Sun Hung Kai Properties（00016）研报解读

概览

Goldman Sachs回顾SHKP FY26业绩及管理层业绩说明会。其认为业绩支持买入评级：香港物业销售强于预期，发展物业利润率正在复苏，杠杆已下降，公司同时拥有庞大的住宅项目储备及租赁物业组合，尽管中国内地发展物业销售较弱且存在宏观不确定性。

核心观点

SHKP截至6月止FY26录得HK$21.4bn的账面净利润。剔除物业重估亏损并计入投资物业销售的公允价值收益后，基础净利润同比增长5%至HK$22.9bn，符合Goldman Sachs及市场预期。融资费用下降是主要支持因素：实际借款成本由FY25的3.7%降至3.0%，债务则由FY25末的HK$110bn降至HK$98bn。集团还就1.1mn square feet土地的农地收回获得政府HK$1.1bn补偿，并确认HK$0.4bn收益；预计FY27将就Northern Metropolis的2.1mn square feet土地再确认HK$2.2bn。计入联营公司及合资企业后，集团FY26 EBIT基本持平于HK$32.2bn，香港发展物业利润增至HK$4.6bn，抵消了中国内地发展物业利润由HK$5.1bn降至HK$3.6bn的影响。 报告将香港发展物业销售和利润率复苏列为核心经营利好。FY26应占合约销售额达HK$38.1bn，超过管理层保守的HK$30bn目标及Goldman Sachs的HK$37bn预测，主要受SIERRA SEA Phase 2/B、Cullinan Sky Phase 2、NOVO LAND Phase 2A/3A/3B及Lime Spark带动。发展物业利润率从1HFY26的8%改善至2HFY26的15%，全年为11%；若计入被归类为投资物业的Dynasty Court及Shouson Peak处置，全年利润率将为16%。与此同时，受市场环境持续艰难影响，中国内地发展物业销售额由RMB4bn降至RMB2.2bn。 管理层FY27香港合约销售目标为HK$33bn，而Goldman Sachs预测为HK$34bn。报告指出，截至FY26末净订单储备为HK$22.8bn，其中HK$21bn预计将在FY27E确认。SHKP计划在随后10个月内于元朗、古洞、西沙、大围及沙田推出5个项目，合计1.4mn square feet总楼面面积。管理层认为香港住宅市场复苏仍处于早期，终端用户需求能够支撑新项目价格；公司无意通过降价清货。Goldman Sachs将这一判断与CCL Index显示的香港住宅价格年初至今上涨12%联系起来，并预计FY27发展物业利润率将进一步回升至高十几百分点。 稳健的资产负债表支撑经营前景及土地储备策略。FY26末净负债环比下降19%至HK$68bn，净负债权益比改善至10.7%，低于FY25末的15.1%及1HFY26的13.5%。末期每股股息为HK$2.93，同比增长5%，全年股息合计HK$3.91，同比增长4%；基础盈利派息率为50%，处于管理层40-50%指引区间上端。SHKP在香港拥有56.4mn square feet土地储备，其中住宅用地为16.9mn square feet。相对于每年约2-3mn square feet的新盘推出量，Goldman Sachs认为这相当于7-8年的土地储备，为开发商中最高。管理层仍有兴趣通过政府拍卖及MTRC招标选择性补充土地储备，但表示会保持财务纪律，尤其是在预计供应充裕的Northern Metropolis。 报告还指出经常性收入业务表现具韧性。受人民币升值带动，租金收入和EBIT分别增长2%及1%。香港租赁EBIT增长1%，其中住宅及服务式公寓在吸引人才计划带来的人口流入推动下增长12%，而零售及写字楼基本持平。零售租户销售额跑赢整体香港零售市场，FY26增长7%；写字楼情况则较为分化：IFC及ICC等核心物业维持高出租率并实现租金上涨，而九龙东仍承压。西九龙新项目提供增长路径：IGC写字楼已承诺出租30-40%的面积，裙楼商场第一期预计于2026年末开业，Artist Square Towers则预计于2027年完成。Goldman Sachs预计香港租赁EBIT将由FY26的HK$13bn增至FY29E的HK$15bn。 在中国内地，管理层表示，尽管消费情绪疲弱，位于一线城市核心地段的商场仍实现了稳健销售及正向租金续约增长。上海IFC商场租户销售额实现双位数增长，而ITC Shanghai正从2H2026起分阶段开业。报告指出，新的“828 property policy”可能因禁止开发商使用预售资金建设而限制其资金运用，并可能减少长期住宅供应。SHKP认为，凭借其财务实力及众多项目已竣工的状态，自身受影响应较有限。 在纳入最新业务趋势及更新后的物业进度后，Goldman Sachs将FY27-28E EPS下调6-5%，引入FY29E预测，并将12个月基于NAV的目标价由HK$170微调至HK$169。不过，该行仍重申买入评级，预计FY27E基础利润同比增长12%至HK$25.6bn。按所述现价计算，报告认为股份估值对应FY27E NAV折让52%、0.5x市净率及3.6%股息率。其核心结论是，作为香港领先的发展商和业主，SHKP有望受益于持续多年的物业上行周期，但近期股价表现仍可能对利率及中国离岸投资和资本管制相关担忧敏感。

分析框架

Goldman Sachs将FY26业绩与自身及市场预期进行比较，继而从发展物业销售、发展物业利润率、经常性租赁业务、资产负债表能力及项目储备等角度分析盈利。该行更新盈利预测，并采用FY27E基于NAV的估值推导目标价，同时评估香港住宅需求、供应状况及宏观风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV 净资产价值法

  FY27E基于NAV的目标价估值

  Goldman Sachs按估算净资产价值评估SHKP，并以FY27E NAV的30%折让得出HK$169目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  香港住宅需求与供应失衡

  报告利用终端需求、住宅价格、推盘管线及可售供应之间的平衡，支持其对香港物业市场持续复苏的判断。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  合约销售及发展物业利润率分析

  报告将销售量或合约销售额与售价及利润率趋势拆分，以说明预期的发展物业盈利复苏。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sun Hung Kai Properties (0016.HK)

  主要覆盖的香港物业发展商及业主；Goldman Sachs预计其将受益于持续多年的香港物业上行周期。

  优势

  香港销售超出目标，发展物业利润率正在复苏，净负债下降，公司拥有庞大土地储备及经常性租赁业务敞口。

  劣势

  中国内地发展物业销售下降，香港非核心区域写字楼资产仍承压。

  对比

  报告称，SHKP拥有7-8年的住宅土地储备，在香港开发商中最高。

  风险

  较低的股息派发率、更长时间维持高位的利率、香港及中国内地买家信心长期低迷，以及银行或债券市场融资条件收紧。

关键数据

• FY26基础净利润HK$22.9bn同比增长5%，符合Goldman Sachs及市场预期。
• FY26香港应占合约销售额HK$38.1bn高于管理层HK$30bn目标及Goldman Sachs的HK$37bn预测。
• 发展物业利润率15% in 2HFY26; 8% in 1HFY26; 11% for FY26管理层指引FY27将达到高十几百分点。
• FY26净负债HK$68bn环比下降19%；净负债权益比改善至10.7%。
• FY27E基础利润HK$25.6bnGoldman Sachs预测，同比增幅为12%。
• FY27E估值52% NAV discount, 0.5x P/B and 3.6% dividend yield基于所述当前股价。

影响与含义

报告认为，强劲的香港发展物业销售、利润率改善、较低融资成本及低杠杆，使SHKP能够受益于住宅市场复苏。经常性租赁收入和庞大土地储备提供额外支持，但较弱的中国内地发展物业销售及宏观敏感性对近期前景构成制约。

风险

• 低于预期的股息派发率可能削弱投资逻辑。
• 利率维持高位的时间长于预期，可能压制物业需求及估值。
• 香港及中国内地物业买家信心长期下滑，可能损害销售及盈利。
• 银行或债券市场融资条件收紧可能影响行业。

后续跟踪

• FY27香港合约销售额相对于管理层HK$33bn目标及Goldman Sachs HK$34bn预测的表现。
• 发展物业利润率能否进一步回升至管理层FY27高十几百分点的指引。
• 预计于FY27E确认的HK$21bn香港订单储备。
• 未来10个月计划推出的5个、合计1.4mn square feet项目的执行情况。
• 西九龙商业项目进展，以及ITC Shanghai自2H2026起分阶段开业的情况。
• 利率变动以及中国离岸投资和资本管制的发展。