香港地产与综合企业业绩预览：盈利上行周期有望开启

概览

本报告是JPMorgan对香港地产与综合企业覆盖公司的业绩预览，涵盖1H26、FY26及1HFY27的盈利、股息和关键经营指标。报告认为板块已接近或进入盈利底部后的上行阶段，主要驱动来自香港发展物业利润率改善、租金收入逐步稳定、融资成本下行以及部分公司处置收益。短期股价仍会受利率叙事显著影响，但基本面开始从下行周期转向复苏。

核心观点

核心观点包括：第一，经历2-3年盈利下行后，板块盈利有望从2026年开始恢复增长；第二，业主类公司在当前环境下确定性高于开发商，尤其是拥有中环写字楼、优质零售资产和资本回收能力的公司；第三，股息确定性是重要投资线索，除New World Development预计无股息外，多数公司至少维持每股股息持平；第四，开发商的股价更依赖住宅价格动量、一手项目去化率和销售量，而业主则更依赖零售销售、写字楼租金和资本回收；第五，中国内地写字楼仍为拖累项，但香港业主总体敞口有限。

分析框架

报告采用自上而下的子行业景气度判断与自下而上的公司业绩预览相结合。宏观和行业层面关注利率、香港住宅价格、零售销售、写字楼租金、空置率和资本流向；公司层面拆分发展物业利润、投资物业租金、融资成本、资产处置收益、股息政策和资本配置。报告还对各公司即将公布业绩中的观察点进行逐一列示。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析盈利上行周期判断

  盈利周期由下行转为上行

  通过核心净利润同比增速、发展物业利润率、租金收入和融资成本变化判断板块是否走出盈利下行周期。

• 子行业比较动量排序

  按价格和租金增长动量排序子行业

  报告将2H26子行业动量排序为香港中环写字楼、香港住宅、中国内地零售、香港可选消费零售、香港必需消费零售、非中环香港写字楼和中国内地写字楼。

• 股息分析DPS确定性评估

  每股股息稳定性和增长可见度

  通过盈利增速、派息率、资产负债表、处置收益和管理层承诺判断各公司股息是否可维持或增长。

• 公司选择框架低利率敏感度与资本回收筛选

  偏好低利率敏感、盈利复苏和主动资本回收公司

  报告强调选股应关注利率敏感度、未来2-3年盈利复苏、资本回收能力及核心资产经营数据改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Link REIT (823.HK)

  首选业主类标的之一

  优势

  成本节约、回购和香港必需消费零售企稳支撑DPU稳定；预计1QFY27租户销售转正。

  劣势

  香港零售组合仍面临租金负调整。

  对比

  相对开发商具备更高现金流和股息确定性。

  风险

  香港租户销售疲弱、租金指引低于预期、处置或新CEO策略执行不及预期。

• Hongkong Land (HKL SP)

  首选业主类标的之一

  优势

  中环写字楼稀缺性、融资成本下降、股息中个位数增长承诺和资本回收潜力。

  劣势

  香港写字楼租金仍处负调整阶段，发展物业被重新定义为非战略业务。

  对比

  在中环写字楼复苏中弹性较强，股息确定性高。

  风险

  写字楼租金复苏慢于预期、资本回收或潜在收购执行风险。

• Swire Properties (1972.HK)

  首选业主类标的之一

  优势

  香港发展物业入账推动核心净利润增长，中国内地零售和香港零售贡献抵消部分写字楼压力。

  劣势

  香港写字楼租金负调整和Miami资产处置后租金EBIT下降。

  对比

  较纯开发商更具租金现金流稳定性。

  风险

  中国内地租户销售、香港写字楼租金复苏和资本回收计划不及预期。

• Sun Hung Kai Properties (16.HK)

  首选开发商

  优势

  香港住宅市场最佳代理之一，FY26盈利和DPS均有望同比增长5%，发展物业利润率下半年改善。

  劣势

  上半年部分项目利润率很低，中国内地高利润项目入账贡献下降。

  对比

  在开发商中基本面和股息质量较强。

  风险

  香港住宅价格、去化率、利润率和股息政策变化。

• CK Hutchison (1.HK)

  首选综合企业

  优势

  剔除UKPN处置收益后基础利润仍预计增长11%，零售、港口及Cenovus Energy贡献较好，DPS预计增长5%。

  劣势

  电信和基建贡献受处置影响；DPS增长不一定完全跟随EPS增长。

  对比

  相对地产开发商更分散，资本回收选项较多。

  风险

  港口处置、电信或AS Watsons上市、特别股息和资本配置不确定性。

• Jardine Matheson (JM SP)

  首选综合企业

  优势

  DFI Retail、HKL和Jardine Pacific增长及融资成本下降支撑核心利润增长，全年DPS承诺增长5%。

  劣势

  Astra贡献下降形成拖累。

  对比

  具备多元业务和资本配置主题。

  风险

  全年盈利和股息指引、印尼战略、I-Med进展和资本回收执行。

• CK Asset (1113.HK)

  Overweight覆盖标的

  优势

  处置收益推动表观盈利强劲增长，净现金状态和潜在特别股息提供支撑。

  劣势

  剔除处置收益后核心净利润预计下滑，香港发展物业利润率偏低。

  对比

  防御性优先于增长。

  风险

  特别股息低于预期、香港住宅定价、资本配置和资产处置节奏。

• New World Development (17.HK)

  Neutral覆盖标的

  优势

  基础亏损有望收窄，香港高利润发展物业入账和HIBOR下降有帮助。

  劣势

  预计仍录得净亏损且无股息，流动性压力仍在。

  对比

  相较其他开发商，资产负债表和流动性风险更突出。

  风险

  进一步减值、去杠杆进度、供股或家族支持不确定性、11 SKIES进展。

关键数据

• 板块盈利预测约9%同比增长报告预计即将公布的业绩将启动多年盈利上行周期。
• 板块DPS预测约2-3%同比增长除New World Development预计无股息外，多数公司至少维持DPS持平。
• 香港中环写字楼现货租金自3Q25低点上涨9%报告预计2H26仍有中个位数百分比增长。
• 中环写字楼空置率8.8%空置率改善支持租金复苏。
• 香港住宅价格年初至今上涨11%已达到报告对FY26全年10-15%目标区间。
• 香港可选消费零售销售年初至今同比上涨17%但仍较2015-2018年水平低20-30%。
• 中国内地一线城市写字楼租金年初至今下跌4%报告预计2H26还将出现中个位数百分比下跌。
• CK Hutchison基础利润预测剔除UKPN处置收益后同比增长11%至HK$12.6bn受港口、零售及Cenovus Energy贡献支撑。
• Sun Hung Kai Properties FY26盈利预测同比增长5%至HK$23bn发展物业竣工增加与香港发展物业利润率修复是主要驱动。
• Link REIT中期DPU预测持平于HK$1.27租金负调整压力由费用、融资成本和回购带来的单位数下降抵消。

影响与含义

投资含义是，香港地产与综合企业板块的交易主线正从单纯利率敏感转向盈利底部确认、股息可见度和资产回收执行力。短期更应关注优质业主和资产负债表稳健的开发商；若利率预期转鸽、香港股市继续修复并带动住宅成交改善，开发商弹性可能上升。相反，若资本外流管制、利率上行或零售旅游动量减弱，板块复苏节奏可能放缓。

风险

• 利率叙事重新转鹰导致融资成本和估值压力上升。
• 资本外流管制的不确定性未完全消除，可能压制住宅成交和投资者风险偏好。
• 香港住宅价格在1H26强劲上涨后动量放缓，若去化率低于预期会拖累开发商盈利。
• 香港零售旅游恢复放缓，可能影响零售租户销售和租金复苏。
• 非中环香港写字楼和中国内地写字楼空置率高、租金下跌，继续拖累租金收入。
• 资产处置、资本回收或回购执行不及预期。
• New World Development等高杠杆公司可能面临进一步减值、融资或流动性压力。

后续跟踪

• 7月至11月陆续公布的1H26、FY26和1HFY27业绩。
• 各公司DPS是否至少持平，以及SHKP、HKL、CKH、JM、Swire Properties和Wharf REIC的股息增长兑现情况。
• 香港住宅价格动量、一手项目去化率和二手成交量。
• 中环写字楼现货租金、空置率和租金负调整是否在FY27转稳。
• 香港零售销售、旅游到访增长和租户销售趋势。
• 中国内地高端零售租户销售和中国内地写字楼租金下跌幅度。
• HKL、Swire Properties、Link REIT、JM、CKH和Wharf REIC的资本回收、处置和回购进展。
• New World Development的去杠杆、资产处置、潜在融资支持和11 SKIES减值风险。